并購類型與并購績效

王偉

摘要：本文以2010-2016年上市公司控制權發生變更的并購事件為樣本，以財務指標為基礎，應用主成分分析法建立模型，通過并購前一年和并購當年，并購后一年，并購后兩年進行比較，對并購類型與并購績效之間的關系進行了實證分析。實證研究結果表明，資產并購可以提高并購績效，股權轉讓對并購績效影響效果比較差。

Abstract： This paper takes the M&A event of the change of control of listed company in 2010-2016 as a sample， based on financial indicators， and establishes the model by principal component analysis method. Through the comparasion of 1 year before the M&A， the year of M&A，and 1 year after the merger， two years after the merger，an empirical analysis of the relationship between M&A types and M&A performance is conducted. The empirical research results show that asset mergers and acquisitions can improve the performance of mergers and acquisitions， and the effect of equity transfer on M&A performance is relatively poor.

關鍵詞：并購類型;并購績效

Key words： M&A type;M&A performance

中圖分類號：F271;F224? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）18-0068-03

0? 引言

21世紀科技發展比較迅速，信息技術，生物技術和人工智能等促使了新一輪的的產業變革和科技革命，人們在生活、學習和思維方式上將產生很大的不同，重構了現有很多產業的形態、分工和組織方式。公司并購成為企業實現戰略，產業結構變革，重資產型企業和輕資產型企業的轉變，促進資源配置優化的重要措施之一。近年來，中國經濟增長顯示出國內各種問題，促使我國經濟進行結構調整和產業轉型升級。如今，研究者的視角發生了變化，分析了行業生命周期和企業生命周期等因素對并購績效的影響，研究從靜態轉為了動態。并購作為企業擴張和轉型的一種最直接的方式，在企業的各個方面都被管理者視為謀求深遠發展的重要途徑之一。影響企業并購績效的因素有很多，比如并購類型和并購動機。而且若選擇不同的研究方法、研究樣本、研究角度時，盡管是同一種影響因素在企業并購績效的影響方面也是不相同，會發生改變。

1? 文獻綜述

1.1 不同類型和支付方式的并購績效影響研究

無論是國內還是國外的研究者都采用實證研究方法。他們大多采用事件研究方法和會計方法對合并前后的績效進行實證分析，但是研究結果并未統一。其中葛結根（2015）通過資產并購的在并購后一段時間內顯著改善并購績效，但是只是短暫的影響[4]。還有在自由現金流理論的代表Jensen（1986）認為尚未分配給股東并可投資于低收益項目的高自由現金流公司將面臨兼并與收購，但是并購會給股東增加附加的收益 [23]。

1.2 技術并購對并購績效影響的研究

另一些學者發現由于整合重點和資源需求的要求不同，和其他一般并購對比技術并購會有很大的差異，且母公司技術和知識積累的需求很大。胥朝陽、黃晶等（2010）研究發現，在短期，技術進入型并購會降低公司的經營業績，而技術升級型和技術互補型并購將明顯改善公司的經營業績。技術的橫向并購對企業實施并購之后的績效具有一定的抑制作用，但是在技術合并和收購完成后，企業人員之間會感到自滿，技術采購不能夠令人滿意，達不到預期的效果;并購的垂直技術在促進并購方面發揮著重要作用，因為企業和企業技術互為補充，兼并與收購可以互相幫助促進彼此，雙方加快技術進步，促進業績提升[16]。混合技術并購對企業并購績效沒有顯著影響（張弛、余鵬翼，2017）[11]。

1.3 行業和企業生命周期下并購績效影響的研究

還有一些學者在對企業并購績效的影響因素研究時，從行業生命周期和企業生命周期角度出發。郭曉順等（2017）通過對制造業上市公司A股數據研究發現，在成長期并購績效的影響因素中，現金支付優于股票支付，成熟期和衰退期股票支付優于現金支付[22]。劉焰（2017）將行業生命周期和企業生命周期結合起來研究發現成長型行業中，與成熟和衰退的企業相比，成長型公司實施混合并購并不可能提高并購的業績。成熟型行業中，與衰退公司相比，高增長公司進行混合并購是不合適的。衰退型行業中，在經濟衰退的公司中實施混合并購將有助于提高公司的并購績效[10]。何鄧嬌（2016）考察了2010年至2012年在上海深圳A股上市的358家上市公司以評估公司生命周期和并購的不同類型對并購事件的影響。得出當企業生命周期和并購類型不同時，并購績效會有所不同，當公司處于發展和成熟階段時，應優先考慮進行資產收購，之后是股權轉讓，最后是吸收合并的選擇。如果公司是在早期階段和衰退階段，股權轉讓應優先考慮，其次是資產收購，不可以進行吸收合并，因為吸收合并會極大程度的降低并購業績[6]。還有其他學者從并購動機方面研究并購績效，李豫湘（2015）對2006年至2010年滬深兩市主板與中小企業上市公司發生的并購事件進行研究，得出成長型行業中的企業橫向并購優于縱向并購[8]。

2? 理論分析與假設提出

2.1 企業生命周期理論

美國人伊查克·愛迪斯概括了各個生命周期階段的特征，并演示基本發展和公司的生存過程中的制約因素之間的關系，以及反映企業生命周期基本原則和規律的對策。企業生命周期理論的目的是找到一個能夠適應其特點的具體組織結構，并不斷推進公司在不同生命周期階段的發展和連續性，以便公司能找到相對優越的一個內部管理方面。維持公司發展能力的模式將每個生命周期中的收益特征全面地展現出來，然后延長公司的生命周期以幫助公司實現其自身的可持續發展。

2.2 所有權集中在公司治理中的作用

關于所有權集中在公司治理中的作用，有“侵占假說”與“效率監督假說”這兩種理論。前者認為大股東可能會利用其控制權優勢損害到小股東的利益，通過回購協議，資產轉讓，內部交易和其他方式追求自身利益，損害其他股東的利益，不利于公司的發展。相應的“效率監督假說”表明，大股東對公司具有更大的經濟利益，因此具有更強的監督和管理運營商的動機，并確保股東資產不受損害。

2.3 并購類型與并購績效的關系

由于企業不同生命周期在規模、營業收入、產品市場、資源狀況、財務狀況、經營戰略，競爭優勢等方面具有不同特征。本文引用CSMAR數據庫關于并購類型細分的方法，將并購分為五類：資產收購，股權轉讓，要約收購，吸收合并和股份回購。由于股權轉讓和資產收購占大多數，因此本文著重選取股權轉讓和資產收購這兩種并購類型來研究對并購績效的影響。資產收購是實體以付費價格收到另一實體或其部分資產以獲得控制權，股權轉讓是股東行使股權經常而普遍的方式，以實現對被收購企業的控制。李田香等（2012）采用事件研究法對 2008 年的 556 起資產收購和股權轉讓兩種并購模式的并購績效進行比較，由于并購將涉及不同的企業管理方法，并購成本以及并購風險等，因此提出本文1個假設：

H1：資產收購可以改善并購績效，股權轉讓對并購績效影響效果比較差。

3? 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

我國發生并購行為的大都是上市公司，并購類型大部分是股權轉讓和資產并購，我們把并購類型劃分為股權轉讓和資產并購兩大類并且區分企業不同生命周期來考察績效的差異。本文以2010—2016年滬深A股市場中上市公司的為樣本，剔除已公告但最終未實施的并購，剔除在選取期間內控制權再次發生變更的公司，剔除金融類和“ST”上市公司，共有并購樣本公司數量為1622個。

3.2 指標選取

為了使并購績效的信息更加全面的反映，本文將從五個方面來選取財務指標，分別為：資產營運能力、償債能力、現金流量能力、盈利能力和發展能力。數據均來源于CSMAR數據庫，參見表1。

3.3 模型構建

本文參考葛結根（2015）主成分分析法來綜合客觀的評價企業并購績效。

第一，因為量綱的不同會可能帶來影響，因此標準化上述財務指標。

第二，測試標準化后的財務指標。

第三，計算出公共因子在各樣本上的得分。

因子得分函數為：

第四，以主成分方差貢獻率為權重對指標在主成分線性組合中的系數進行加權平均。

模型為：

4? 實證分析結果

4.1 計算綜合得分

采用球形Bartlett檢驗和KMO檢驗對樣本公司的財務指標進行檢驗，結果顯示適合作因子分析。

我們首先采用主成分分析法對并購前一年，并購當年，并購后一年和并購后兩年五個方面的財務指標進行分析。然后來計算總得分函數，為反映大部分原始數據，我們選取了累積方差貢獻率超過80%的5個公因子，綜合評價函數。各公因子的權重為公因子的方差貢獻率，避免了主觀授權的隨意性。并購前后各年的綜合評價函數為：

①資產并購綜合評價函數為：

②股權轉讓并購綜合評價函數為：

對樣本公司并購前一年（F■■）、并購當年（F■■）、并購后第一年（F■■）和并購后第二年（F■■）進行計算。根據綜合得分對比均值檢驗，分類檢驗資產并購和股權轉讓的并購績效。

4.2 不同并購類型下并購績效的差異

從表2 的結果可以看出資產并購在所有年份綜合得分均值差值都為正值，且出現了較大幅度的改變，股權轉讓并購在綜合得分差值顯著為負。資產并購能夠改善并購績效，并且之后改善效果明顯，但是股權轉讓并購績效效果比較差。

5? 結論和啟示

從上述的實證研究結果可以得出以下幾個結論：資產并購能夠提升企業績效，并且在整個考察期內并購績效資產并購高于股權轉讓并購，股權轉讓并購對并購績效影響效果比較差。

并購中作為被收購方的上市公司的績效總體不佳，從并購類型上看大都是資產并購和股權轉讓并購。美國 20 世紀 90 年代初開始的第五次并購浪潮大多為大型并購，戰略意義比較受關注，不把快速獲取利益作為目標。企業并購應該基于企業的生命周期，根據自身的財務狀況和資源情況選擇合適的并購方式和類型進行進一步的整合，以優化資源利用率和提高企業的競爭力，并購時要謹慎，避免產生資源整合風險，降低企業自身價值。

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