國有控股上市公司市值管理績效評價體系的構建及優化

覃衛國

【摘 要】市值管理的本質在于實現股東權益最大化，這也是構建市值管理績效評價體系的基點。基于股東權益最大化的視角，市值績效提升的主要取決于價值創造、價值經營及價值表現三個方面。總結當前我國國有控股上市公司市值管理在實踐中常用的六種模式發現，市值管理水平的高低與投資者關系、資本結構、股權管理、公司內部治理等因素密切相關。通過選取樣本的初步檢驗發現：上市公司在價值關聯度方面的排名，可檢測其內外價值提升策略的協調程度及提升空間；加強信息披露和投資者關系可提升資本市場的認知和肯定。

【關鍵詞】國有控股；上市公司；市值管理；績效評價

市值管理是改進國有企業的用人制度、提升國有企業治理結構的重要手段。自2014年5月“國九條”明確提出鼓勵上市公司建立市值管理制度以來，我國國資國企改革對國有控股上市公司市值管理水平提出許多新要求。例如，2015年6月，國務院國資委發布《關于進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》提出，央企要加大資本運作力度，推動資產證券化，用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現資產價值最大化。雖然不少學者從股權激勵（陸正華，2019）、微觀動力（呂飛，2016）、公司治理（王潔，2016）等角度，采用層次分析（韓勇，2017）、DEA模型（彭傳每，2017；李百吉，2016）等方法，對如何提高市值管理水平、構建科學的市值管理績效評價體系做了相關研究，卻忽略了一個關鍵問題——市值管理本身為手段而非目的，其最終目標是實現股東權益的最大化。

因此，本文從當前我國國有控股上市公司市值管理實操模式出發，嘗試構建以股東權益最大化為導向的市值管理績效評價體系，并采取隨機抽樣的方法，抽取交通運輸行業中的高速公路板塊上市公司共18家作為初步檢驗，通過實證演算評價所選樣本的市值管理水平，提出相關優化策略。

一、基于股東權益最大化的市值管理理論分析

市值管理是一種戰略性管理行為，其本質在于上市公司需要恰當、合規地運用價值經營和價值實現的方法與手段，及時溝通與資本市場的信息關聯，保障市值最優化、股東權益最大化。按照市值的定義i，市值管理主要有四種提升方式：

（一）擴大上市公司的股份數。即在股價不變的情況，增加股票發行數量。一方面，可通過公開增發或定向增發的方式運作，增加上市公司資產規模；另一方面，通過配股也可達到擴大上市公司資產規模的目的。

（二）提高股票價格。從長期看，股票價格受內部因素影響較大。內部提高股票價格的方式有：一是上市公司通過增強企業核心競爭力和盈利能力來提高股價；二是加強信息披露管理提升企業經營形象（如宣傳公司治理良好）；三是通過市值的戰略管理來提升預期價值，如將基于預期的績效管理運用于上市公司市值管理的績效評價，以維持上市公司市值的長期穩定和持續增長需要。

（三）增加股票需求。增加需求可從以下四方面實現：一是股票回購；二是大股東增持；三是高管增持；四是員工持股計劃。如此便能實現股票增加的需求。

（四）增加股票吸引力以提升股價。首先，多投入投資者的關系管理，讓投資者正確對待公司的股票定價，保障市場價值對企業內在價值的實時反映。其次，市值管理需在嚴格遵守相關的法律法規，保護好各股東和中小投資者合法利益，充分發揮產品和資本兩個市場的作用。

可見，基于股東權益最大化的市值管理關鍵要解決兩大問題：一是如何擴大公司股份數量、提升股價；二是如何增加股票需求量和提升股票吸引力。前者創造價值、后者屬于經營及維持價值，持股數量和股票價格則為價值表現。

二、當前我國國有控股上市公司市值管理的實操模式

理論上，提升公司市值的上述四種方式實際上是圍繞增加股票數量和提升股票價格兩大方面進行，在實踐中，我國國有控股上市公司也主要圍繞這兩方面進行多種模式的探索和實踐，形成以下六種常見的實操模式：

（一）整體上市

整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司，然后進行上市的做法，有助于提升公司的整體競爭力和發展質量，促進市值增長。例如，美的集團（000333）以換股吸收合并美的電器方式來實現整體上市，復牌后連續三個漲停。整體上市是目前國企混改的新路徑、新方向，如上海市積極務實推進國有企業整體上市，截止2018年5月，上海已有8家國企整體上市，占上海市國有競爭類企業總數的2/3。ii 該模式有助于提升股票吸引力，提升股票價格，從而提升上市公司市值。

（二）收購兼并（并購）

并購可加速產業結構調整，提高市場效率，優化上市公司市場結構。如三一重工（600031）的并購案，其在2009年通過收購北京重機，既完善了其產業鏈，又迅速獲得其在全國旋挖鉆機領域第一的市場占有率，實現了新的利潤增長，并購當年營業收入再創新高，達到 164.96 億元，增長率達 20.01%，營業利潤 26.24 億元，凈利潤 23.70 億元，每股收益 1.32 元；次年，三一重工實現凈利潤 44.45億元，每股收益 0.88 元，其股價也從并購前的 11.30 元在并購后不到兩年漲到 18 元。iii并購已成為當前上市公司市值管理比較常用的方式。以完成日為基準， 2015-2017年我國上市公司并購事件分別發生2903單、3021單、4175單，交易金額分別為1.59萬億元、1.69萬億元、1.62萬億元。iv

（三）股份增發與回購

股票增發是上市公司增資擴股的主要途徑，是公司股本縮減的主要方式，其既可增強投資者信心，還可通過減少公司實收資本來調整股權和資本結構。以遠興能源（000683）為例，該公司于2018年5月6日晚發布回購預案，回購資金總額不超過10億元，回購價格不超過3.6元/股。公司股價次日上漲6.32%，創下2018年以來新高。v

（四）管理層激勵