關(guān)于“在中國(guó)證券市場(chǎng)共同基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的分析研究

李鑫瑤 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、前言

（一）我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀

證券市場(chǎng)是為化解資本供求矛盾、促進(jìn)資本流動(dòng)而產(chǎn)生的市場(chǎng)。于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，證券市場(chǎng)為完整市場(chǎng)體系的一個(gè)關(guān)鍵成分。證券市場(chǎng)不僅僅會(huì)反映、調(diào)節(jié)資金運(yùn)動(dòng)，并且對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行具有的重要影響。

（二）共同基金簡(jiǎn)介

共同基金（Mutual Fund）是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金股份，集中投資者的資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等投資，來(lái)獲得投資收益。美國(guó)的共同基金主要為開(kāi)放式基金，另外還包括封閉式基金、ETF和單位信托。中國(guó)共同基金主要以開(kāi)放式基金為主，另外還包含很小比例的封閉式基金。

共同基金具有 “分散投資風(fēng)險(xiǎn)”、“專(zhuān)業(yè)化投資”以及 “市場(chǎng)創(chuàng)新”等功能，它是典型的金融機(jī)構(gòu)的投資者。共同基金是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)物，它不僅僅作為上市公司融資的工具，還具有優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的作用。良好的基金治理結(jié)構(gòu)可以減少市場(chǎng)的基金交易成本，為當(dāng)事人節(jié)省交易成本支出，同時(shí)也優(yōu)化了基金業(yè)績(jī)。

（三）共同基金發(fā)展現(xiàn)狀

共同基金是將眾多分散的投資者們的資金匯集起來(lái)，然后交由基金經(jīng)理進(jìn)行統(tǒng)一的投資管理，最后按照投資所得的收益份額進(jìn)行收益的分配。基金公司通過(guò)發(fā)行基金單位，來(lái)集中投資者的資金，從而實(shí)現(xiàn)一種收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資模式。可以是從事股票、債券、外匯、貨幣等等投資方式，來(lái)獲得投資收益和資本的增值。按照運(yùn)作方式不同的分類(lèi)，共同基金可以劃分為封閉式基金和開(kāi)放式基金。

除美國(guó)之外，其他國(guó)家的共同基金也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。在歐洲的基金大國(guó)盧森堡，從2001年的758720萬(wàn)美元發(fā)展到了2007年的2685065萬(wàn)美元；法國(guó)則從2001年的713378萬(wàn) 美元發(fā)展至2007年的1989690萬(wàn)美元；愛(ài)爾蘭從2001年的191840發(fā)展至2007年的951371萬(wàn)美元；英國(guó)從2001年的316702萬(wàn)美元發(fā)展至2007年的897460萬(wàn)美元；意大利從2001年的359879萬(wàn)美元發(fā)展至2007年的419687萬(wàn)美元；西班牙從2001年的159899萬(wàn)美元發(fā)展到2007年的396534萬(wàn)美元；德國(guó)從2001年的213662萬(wàn)美元發(fā)展到2007年的372072萬(wàn)美元等等。

二、思路概述

（一）研究方向

本文主要研究問(wèn)題為“中國(guó)證券市場(chǎng)上，共同基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。證券投資基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法的選擇和評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的確定，是這個(gè)問(wèn)題中需要重點(diǎn)思考的一點(diǎn)。在查閱了相關(guān)文獻(xiàn)后，我發(fā)現(xiàn)大部分研究人員偏好采用詹森指數(shù)來(lái)對(duì)中國(guó)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

共同基金通過(guò)投資獲得的利潤(rùn)由投資者和基金經(jīng)理分享。股票和共同基金之間的區(qū)別是，股票是某公司的個(gè)人的股份，而共同基金是匯集各種類(lèi)型的投資者集中購(gòu)買(mǎi)各種各樣的證券。股票常常由個(gè)人或經(jīng)紀(jì)人管理，而共同基金通常由金融專(zhuān)家管理，由他們決定什么交易在何時(shí)進(jìn)行。共同基金的種類(lèi)很多，按投資方式的不同可以分為股票類(lèi)共同基金、債券共同基金、平衡共同基金、外匯共同基金、組合共同基金。

（二）詹森指數(shù)

詹森指數(shù)是測(cè)定證券組合經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一種指標(biāo)，是證券組合實(shí)際期望收益率與位于證券市場(chǎng)線上的證券組合的期望收益率之差。

基金實(shí)際收益= 詹森指數(shù)（超額收益）+ 因承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所得收益

因此，詹森指數(shù)表示的就是基金業(yè)績(jī)中超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益的部分。詹森指數(shù)＞0，說(shuō)明基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，超過(guò)得越多，業(yè)績(jī)就會(huì)越好；相反，如果詹森指數(shù)＜0，則表明基金績(jī)效不好。本文所探討的問(wèn)題正好可以利用詹森指數(shù)來(lái)解決。詹森指數(shù)：

由于本文所使用模型為一元線性回歸模型，目標(biāo)是求出詹森指數(shù)，所以我們將詹森指數(shù)公式進(jìn)行調(diào)整，使詹森指數(shù)α位于β0的位置：

三、實(shí)證研究

（一）變量選取

1.被解釋變量

是基金在t時(shí)刻的收益率。在本模型中，我選取的是2012～2016年，5個(gè)年度的年度收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.解釋變量

“Rm,t-Rf,t”作為解釋變量，是t時(shí)刻的市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值。我國(guó)使用上證綜合指數(shù)與深圳成分指數(shù)來(lái)反映上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)。由于上證綜合指數(shù)的樣本股是全部的上市股票，并且，A、B市場(chǎng)的指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上高度相關(guān)，因此，本文又選取了上證綜合指數(shù)來(lái)作為基準(zhǔn)組合。選取的數(shù)據(jù)為2012～2016年，5個(gè)年度的年度上證指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.系數(shù)

Βi作為此模型中的系數(shù)，模型中所表示含義是基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是由政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等環(huán)境因素的不確定性，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)（例如，金融、股票市場(chǎng)）價(jià)格的影響所造成的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)不只是對(duì)某個(gè)特定企業(yè)或行業(yè)造成不利影響，因而，這種風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)分散投資的方法予以消除。因此，又稱(chēng)之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

4.常量

α+Rf,t作為模型里的位置，是詹森指數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的和，最后計(jì)算α?xí)r需要減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（二）模型構(gòu)建

（三）數(shù)據(jù)查找

股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)信息來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，基金收益率來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

（四）回歸結(jié)果

我選取了10支投資基金，對(duì)其進(jìn)行回歸分析，得到回歸結(jié)果后繼續(xù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，求出了詹森指數(shù)α。下面是回歸結(jié)果及詹森指數(shù)：

景順長(zhǎng)城優(yōu)選的R2為0.872，可見(jiàn)回歸的擬合程度很好，其中β0為0.511013451，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明景順長(zhǎng)城優(yōu)選能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)的R2為0.810，可見(jiàn)回歸的擬合程度很好，其中β0為0.25941562，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)（見(jiàn)圖中），大于零，說(shuō)明景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

國(guó)聯(lián)安安心成長(zhǎng)的R2為0.303，可見(jiàn)回歸的擬合程度不是很好，其中β0為0.141515036，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明國(guó)聯(lián)安安心成長(zhǎng)能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

國(guó)聯(lián)安精選的R2為0.893，可見(jiàn)回歸的擬合程度很好，其中β0為0.497196641，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明國(guó)聯(lián)安精選能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

國(guó)聯(lián)安紅利的R2為0.942，可見(jiàn)回歸的擬合程度非常好，其中β0為0.518685879，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明國(guó)聯(lián)安紅利能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

泰信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)的R2為0.815，可見(jiàn)回歸的擬合程度很好，其中β0為0.427308086，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明泰信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

銀華富裕主題的R2為0.609，可見(jiàn)回歸的擬合程度較好，其中β0為0.276952245，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明銀華富裕主題能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

華安策略?xún)?yōu)選的R2為0.776，可見(jiàn)回歸的擬合程度較好，其中β0為0.341976735，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明華安策略?xún)?yōu)選能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

富國(guó)天瑞強(qiáng)勢(shì)精選的R2為0.881，可見(jiàn)回歸的擬合程度較好，其中β0為0.327932212，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明富國(guó)天瑞強(qiáng)勢(shì)精選能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

富國(guó)低碳環(huán)保的R2為0.788，可見(jiàn)回歸的擬合程度較好，其中β0為1.067658639，減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后得到詹森指數(shù)，大于零，說(shuō)明富國(guó)低碳環(huán)保能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

通過(guò)以上的回歸分析，我們可以知道每一支共同基金都能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，現(xiàn)在我們對(duì)這些詹森指數(shù)進(jìn)行加權(quán)求平均，根據(jù)詹森模型的定義，詹森指數(shù)＞0，表明基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｓ纱丝芍覈?guó)證券市場(chǎng)共同基金可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

四、中國(guó)共同基金未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

（一）快速受理資質(zhì)池

美國(guó)對(duì)于投資公司設(shè)立采取注冊(cè)制度，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要向監(jiān)管部門(mén)提交審核材料，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需要對(duì)注冊(cè)公司的文件進(jìn)行審查，并不需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷。但是美國(guó)主張事后控制，這種市場(chǎng)化的操作是以嚴(yán)格的退市制度和監(jiān)管制度為前提的。

因?yàn)樵谥袊?guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)完全放開(kāi)的情況下，基金業(yè)各方面發(fā)展還并不成熟，徹底放開(kāi)有可能會(huì)威脅到整個(gè)基金業(yè)的發(fā)展。

（二）監(jiān)督體系建立

我們應(yīng)讓日常監(jiān)管和公司自己的內(nèi)控成為習(xí)慣，具體建議如下：

1.形成全方位動(dòng)態(tài)化監(jiān)管。

（1）行業(yè)監(jiān)管層面上，在定期檢查的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大隨機(jī)現(xiàn)場(chǎng)檢查力度。在檢查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的錯(cuò)誤和問(wèn)題及時(shí)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的通報(bào)批評(píng)，作為其他公司警示的同時(shí)也使其避免重復(fù)相同的問(wèn)題。

（2）在基金公司內(nèi)部，公司應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)上列出明確的問(wèn)題清單，并對(duì)此給員工們進(jìn)行相應(yīng)的培訓(xùn)教育，使員工們知曉。一旦出現(xiàn)問(wèn)題，員工應(yīng)及時(shí)向主管部門(mén)進(jìn)行上報(bào)。公司也應(yīng)對(duì)舉報(bào)員工進(jìn)行相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，以激勵(lì)員工的舉報(bào)意識(shí)，從而提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

2.完善與基金業(yè)相關(guān)的法律制度。

（1）明確界定法律條例。對(duì)于“情節(jié)嚴(yán)重”和“情節(jié)特別嚴(yán)重”，條例中并沒(méi)有對(duì)此做出詳細(xì)的司法解釋?zhuān)瑢?dǎo)致判罰很低，因此犯罪成本變得很低。

（2）建立健全的民事賠償制度。違法犯罪者在通過(guò)非法手段獲取收益后，只需上繳非法所得，并不需要進(jìn)行賠付，犯罪成本低。

（3）設(shè)立舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)和舉報(bào)者保密制度。

（三）基金業(yè)協(xié)會(huì)建立職業(yè)基金經(jīng)理人制度。

隨著21世紀(jì)以來(lái)經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)間的交流也愈加頻繁。當(dāng)今世界發(fā)展的共同目標(biāo)即實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置，這也是經(jīng)濟(jì)全球化的核心。這當(dāng)中伴隨的金融全球化會(huì)帶來(lái)的成果是金融活動(dòng)跨國(guó)界、金融資源共享以及金融業(yè)的共同發(fā)展。二戰(zhàn)后，歐洲與美國(guó)達(dá)成協(xié)議，開(kāi)辟了美元的國(guó)際支付功能，此后美元在世界范圍內(nèi)被廣泛使用并最終成為國(guó)際貨幣，美國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放。2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，美元遭大幅貶值，但人民幣在金融危機(jī)后仍舊表現(xiàn)堅(jiān)挺，并在世界貨幣支付體系中發(fā)揮了重要作用。2015年起的美聯(lián)儲(chǔ)加息政策直接影響到了國(guó)際跨境資本的流動(dòng)，導(dǎo)致美元大量回流。投資者與基金公司之間的關(guān)系是委托和代理的關(guān)系，基金經(jīng)理的信用水平會(huì)影響到他所在基金公司的信用。建立職業(yè)基金經(jīng)理人信息系統(tǒng)，如同個(gè)人信息系統(tǒng)錄入全國(guó)征信系統(tǒng)，這樣做使得投資者可以對(duì)基金經(jīng)理的信用一目了然，同時(shí)也對(duì)基金經(jīng)理的工作起到約束的作用。另外，還有必要建立退出機(jī)制，凡是不符合條件的經(jīng)理人，應(yīng)及時(shí)進(jìn)行剔除。有進(jìn)有退的職業(yè)基金經(jīng)理市場(chǎng)有利于基金經(jīng)理形成良性競(jìng)爭(zhēng)格局，有利于基金公司選拔優(yōu)秀的人才，有利于投資者了解基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)和信用情況。在當(dāng)前形勢(shì)下，研究中國(guó)市場(chǎng)共同基金也是為我國(guó)央行制定貨幣政策建言獻(xiàn)策。