完善期權市場，實現風險控制

摘 要：在2019年三月的中國發展高端論壇上，央行行長易綱強調了引入更多對沖工具，加強風險管理。我國自首個期貨產品問世以來，用于套期保值的期貨產品層出不窮，期貨市場蓬勃發展。相較之下，期權市場則發展滯后，在對沖操作中鮮有問津。然而期貨對沖具有先天性的不足，期權在套期保值中有著眾多的優勢和無可取代的地位。本文就期貨對沖和期權對沖的基本原理和策略作出比較，著重分析期權對沖的優勢，并對我國期權市場的發展提出建議。

關鍵詞：期貨；期權；套期保值

一、背景：我國套期保值發展及現狀

Hedging，譯為套期保值，又稱對沖，即通過在衍生品市場交易期貨期權等金融產品達到規避價格波動風險的目的。從某種角度來說，對沖是交易的過程，套期保值是對沖的目的。

對于大多數的制造業，零售業，服務業等產業來說，價格波動是影響企業經營順利，現金流穩定的重要因素。對沖的本質就是，企業在期貨期權市場上將不愿意承擔的價格風險轉移給投機者，同時投機者得到了在風險中獲益的機會，各取所需。同時，交易平臺獲得傭金。

自1990年鄭州引入期貨交易機制以來，我國的期貨市場蓬勃發展，一時間各種交易所和經紀機構遍地開花。但由于缺乏管理，期貨市場一度陷入混亂，金融風險頻發。為了改變這種無序的狀態，促進我國期貨市場和套期保值的健康發展，2000年，中國期貨業協會成立，這是我國第一個期貨行業內自律組織。2006年，中國金融期貨交易所成立；2010年，我國首個股指期貨誕生，標志著我國的金融改革和期貨市場發展進入了嶄新的階段。越來越豐富的產品，越來越多樣的投資渠道，為套期保值提供了更加堅實的基礎。

對比于期貨市場的成熟和利用期貨對沖在我國的廣泛運用，我國的期權則起步較慢。雖然經過近幾年的發展，已經初具規模，但是仍存在監管不力，門檻過高以及期權品種太少等問題。本文將介紹期貨對沖和期權對沖的基本知識，同時對比兩種對沖工具的優劣，從而探索我國套期保值進一步發展的方向，為我國金融改革事業提出建議。

二、期貨對沖

（1）期貨對沖的原理

期貨對沖的基本假設是，對于一種商品，其在期貨市場和現貨市場上有兩個價格，影響這兩個價格的因素是相同的，因此兩種價格的變化趨勢雖然不一定完全一樣，但基本類似。當我們在期貨和現貨市場上做相反的交易時，如果一方出現虧損，則另一個市場必然盈利，反之亦然。虧損和盈利相互抵消，就達到了避免價格波動，穩定經營的目的。

（2）期貨對沖的策略

1.空頭策略

對于在現貨市場上持有多頭（持有某種資產并希望在未來將其賣出）的投資者來說，他應該持有期貨空頭（賣出期貨合約），這樣就可以實現對沖。例如，一個中國大陸的出口商在5月份會受到一筆美元貨款。如果美元在將來升值，則會帶來額外的收益，貶值則會帶來額外的虧損。那么出口商可能會選擇賣出美元期貨合約。這樣一來，美元升值時，相應的期貨市場會產生虧損，抵消現貨市場的收益；反之美元貶值，期貨市場盈利，會補償現貨市場的損失。通過持有期貨空頭，避免了匯率風險的干擾。

2.多頭策略

當一個公司確定在未來需要買入一種資產，為了將其價格鎖定，它需要在期貨市場上買入期貨合約，來達到套期保值的目的，這樣的對沖稱為多頭對沖。

（3）對沖比率的選擇

期貨對沖在實際操作中的問題：

首先，需要對沖的資產和用于對沖的期貨合約的標的資產有可能并不相同。在現實中我們并非每次都能找到對沖資產對應的期貨合約，比如我們需要對沖航空燃油，但是市場中并沒有以航空燃油為標的資產的期貨，我們只能選擇接近的期貨比如原油期貨進行對沖。這樣的對沖稱之為交叉對沖。

其次，對沖者可能需要在期貨到期日之前就進行平倉。

最后，即便標的資產和平倉時間都滿足對沖的要求，但某些資產的現貨和期貨價格的變動卻并非那么趨同。

由于上述因素的影響，為了達到良好的套期保值的效果，我們在對沖中所購買的期貨合約的數量和現貨交易的數量很多情況下是不相等的。

對沖比率即是對沖中持有期貨合約的頭寸數量和資產風險敞口數量的比值。只有確定對沖比率，我們才能得知為了實現套期保值我們需要在期貨市場上買入（或賣出）多少份合約。

（4）期貨對沖的風險

期貨對沖中最典型的風險是基差風險。

在對沖中：基差=被對沖資產的即期價格—用于對沖的期貨合約價格；

如果被對沖的資產和用于對沖的期貨合約的標的物是相同的，那么當期貨到期時，基差應該為0。此時并不存在基差風險。然而在很多情況下，我們的對沖資產和標的物并不相同，或者我們被迫選擇在到期之前平倉，此時的基差可正可負。

基差風險可能使對沖者的狀況得到改善，也可能反過來惡化對沖者的頭寸。假設一家公司計劃在將來賣出資產，決定采用空頭對沖，如果基差在意想不到的情況下增大，對沖者的狀況會得到改善。這是因為在考慮了期貨的盈虧后，賣出資產時會拿到更好的價格；反之如果基差在意想不到的情況下減小，對沖者的頭寸就會惡化。

三、期權對沖

（1）期權對沖的原理

如果資產的現貨價格或以該資產為標的資產的期貨價格上漲，則看漲期權價格上漲，看跌期權價格下跌；反之如果資產的現貨和期貨價格下跌，則對應的看漲期權價格下跌，看跌期權價格上漲。

因此我們可以通過買入看漲期權或者賣出看跌期權，對沖現貨或期貨價格上漲的風險；通過買入看跌期權或者賣出看漲期權，來對沖價格下跌的風險。

（2）期權對沖的策略

期權交易只有四種基本策略：買入看漲期權，賣出看漲期權，買入看跌期權，賣出看跌期權。但是通過這四種策略的組合，派生出了眾多其他的交易策略。具體實施的策略比較靈活，取決于投資者對于未來市場走向的預測。

四、期權對沖的優勢

（1）根本上消滅風險

從本質上講，期貨對沖僅僅可以做到通過構造資產組合，在一定程度上緩解價格波動帶來的影響。當市場走低時，期貨對沖可以減輕下降的幅度，但無法扭轉或者阻止價格下滑的形勢。但如果有了期權工具，我們可以構造一個投資組合，使它的收益為無風險利率，從根本上消除了風險。因此，期權在風險管控上的作用是不可取代的。只有包括了期權的對沖策略才能真正的實現套期保值。

（2）靈活性

在期權對沖中，企業可以選擇非常多樣化的交易策略，不同類型和行業的企業根據自己對于市場走勢的判斷以及自身的風險偏好選擇不同的交易策略，實現個性化的對沖目標。場外期權可以根據每家企業的保值資產，保值數量，保值期限以及保值方式推出特有的期權產品并進行報價。

企業可以選擇簡單的單一期權進行對沖，也可以選擇期權組合，例如領式期權組合，跨式期權組合。企業可以根據自身的財務能力和風險承受能力選擇風險有限收益卻巨大，或是收益有限風險卻巨大的交易策略。

當然，這也決定了期權對沖對于投資者的能力具有更高的要求。公司在進行期權套期保值方案設計時，需要對市場有一個清醒和準確的認知，嚴格按照制度和法律進行操作，以免出現投機行為，擴大市場風險，為企業帶來巨額損失。

（3）資金效率高

期權對沖中，如果采用買入期權的策略，則投資者只需要交付少許的權利金即可，這一數額遠遠小于期貨交易中的保證金。同時買入期權就鎖定了最大損失，沒有追加保證金的風險；即使是賣方策略，期權保證金的數額也少于同等份額的期貨保證金。所以，期權對沖的杠桿更高，資金利用的效率也更高。在現實中，企業常常因為現金流不足的問題導致套期保值的失敗，而利用期權對沖可以有效避免這種情況的發生。

（4）保留了收益

期貨對沖最大的弊端就是，在轉移部分風險的同時，也丟掉了因未來價格朝有利方向變動帶來額外收益的可能性。這也是很多企業的管理者對套期保值持反對意見的根源。而買入期權的對沖策略則不同，它既避免了價格朝不利方向變動帶來的巨額損失，同時又保留了價格有利波動帶來的收益，很大程度上消除了企業管理者對于套期保值的顧慮。

五、對我國期權市場發展的建議

（1）豐富期權品種

相比于西方國家成熟的期權市場，我國的期權市場起步較晚，目前雖然初具規模，也有著非常多的問題。其中最主要的問題就是場內期權產品的品種太少，大部分金融產品，大宗商品以及農業產品都缺乏對應的期權品種，這就導致大量投資者和企業無法在期權市場上構造投資組合，利用期權交易實現套期保值。對我國的金融市場的風險管控也造成了極大的困擾。

目前，我國應針對我國金融市場的發展現狀，盡快在交易所推出市場需求強烈的，國內發展較為成熟的期權品種，來滿足各類企業和投資者的對沖需求。這也是央行行長易綱在中國發展高層論壇中強調的重點。

（2）降低準入門檻

由于我國的期權市場剛剛起步，為了避免市場的畸形發展，保護廣大中小投資者的利益，維護金融市場的穩定，我國對期權交易設立了較高的門檻。例如上證50ETF期權投資者要求具有金融期貨交易經歷，在資產和資質考試等方面同樣要求嚴格。這樣的門檻將眾多的中小投資者拒之門外，降低了期權市場的活躍性，限制了期權的規模和流動性，不利于中國期權市場的長期健康發展和對外開放。

隨著期權市場的逐步規范和成熟，我國應該在將來逐步放開準入資格，讓更多需要利用期權進行對沖的投資者和企業參與進來，提高市場的流動性，實現期權市場的價格發現功能。

（3）加強相關法律建設

我國目前沒有專門關于期權的法律法規，《證券法》也沒有明確提到期權產品。我國應該盡快加強相關的立法建設。只有適當的立法才能讓投資者的權利得到保護，也只有健全法律才能在今后的金融糾紛中做出適當的裁決。同時，對于利用市場漏洞，欺騙小投資者牟取不當利益的人，也只有相關法律能將他們繩之以法，還一個風清氣正的金融市場。

（4）做好投資者教育工作

在國內，期權市場發展的緩慢有一個重要原因：投資者對于期權相關知識的了解太少。不懂期權，不會用期權的投資者乃至大公司比比皆是。因此期權公司和交易所需要做好相關的金融教育，培養客戶的保值概念，挖掘客戶的投資需求。同時，各大高校也要開設相關的課程，培養一大批能力合格的，具備專業知識的期權從業者。

參考文獻

[1]約翰·赫爾，期權、期貨及其他衍生產品[M].北京：機械工業出版社，2014.

[2]羅志賢，李瀟瀟.把握期權上市機遇，提高期貨公司競爭力[N].河北地質大學學報，2017（6）.

[3]胡俞越，楊畫畫.期權市場體系有待進一步完善[N].中國證券報，2019（1）.

[4]王小小.A公司運用期權期貨工具管理市場風險研究——以豆粕市場為例（碩士論文）[D].上海外國語大學，2017.

[5]王倩.淺析中國期權交易市場的發展[N].現代商業，2019（9）.

作者簡介：劉紅斌，男，1970年——，漢，中共黨員，山西省長治市，本科，中級經濟師，中國農業銀行股份有限公司長治市分行，研究方向是網點服務。