中國上市企業資本結構選擇的實證分析

黃紫薇

摘要：企業資本結構又稱為融資結構， 是指企業取得長期資金的各項來源、組成以及相互關系。企業資本結構是公司財務理論研究的重要方面。本文旨在利用Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經使用過的模型，對中國企業的資本機構選擇進行驗證，以檢驗三個理論在中國企業的表現。

關鍵詞：資本機構 融資優序理論 權衡理論 市場時機理論

一、引言

資本結構的研究主要有兩大部分：一是資本結構的影響因素;二是資本結構與企業價值的相關性。前者試圖對既存的資本結構作出解釋，后者實際上回答了是否有最優資本結構存在這一問題。資本結構研究的主題或是落腳點始終是其對企業價值的影響上，前者的研究是為后者服務的。Eugene F. Fama and Kenneth R. French在2011年曾經對美國所有行業1962-2009年的市場表現（除去金融行業），針對融資優序理論、權衡理論和市場時機理論做過一篇實證，以驗證三個理論的有效性。本文旨在利用他們的模型，對中國企業的資本機構選擇進行驗證，以檢驗三個理論在中國企業的表現。

二、模型解釋與數據整理

本文的實證從三個方面入手，探討融資優序理論、權衡理論和市場時機理論在中國企業的表現，所用模型參照Fama和French在2011年的一篇名為“Capital Structure Choices”的未發表文章，采用多元回歸的方法。實證過程分為三個部分：一是討論外部融資時股權和債權融資的選擇;二是討論債權融資時，長期債權和短期債權的選擇;三是討論權益融資時，采用發行新股還是留存收益融資。

權衡理論認為，公司都有一個杠桿目標，而公司的實際杠桿也會最終趨向于這個目標值。所以在回歸方程中，對于股權融資的回歸方程，LSt-1的斜率應該是正數，而在解釋債券融資的回歸中，斜率應是負數。但是這個結論在我們的回歸中，只反映在大型企業中，而對于中小型企業，回歸結果與理論正好相反。

關于市場時機模型的討論集中在滯后市凈率（P/Bt-1）的斜率上，模型認為，企業經理人認為更高的滯后市凈率，意味著相對于其他形式的融資方式，發行股票的成本更低，所以更高的P/Bt-1公司，在面對外部融資時，更多的采用股權融資。

這個結論在回歸中，中小型企業的表現較好，與理論相切合。而在大型企業中卻無法證實。這也許說明了滯后市凈率對于發行股票成本高低的反映，在規模較小的企業內表現更好，這也說明了Myers和Majluf關于融資優序的觀點：更高的滯后市凈率對于更小規模企業的成長機會而言，更具有告知性（詳見表1）。

四、短期債務與長期債務

（一）回歸方程的邏輯

為了測試融資優序理論、市場時機理論以及權衡理論對短期和長期債務融資之間選擇的預測，我們依靠現金流約束（2），這表示，新的短期和長期債務融資對投資和分紅的需求必須少于股票融資和股票分配的供給。把dSt加入其他現金流變量（dAt，Dt和Yt）中，在回歸的右側控制全部新增的債務（而不是全部的外源融資），來隔離的短期和長期債務并做出選擇。

dSTDt=a1+b1dAt+b2Dt+b3Yt+b4dSt+b5P/Bt-1+b6STSt-1+et （7）

dLTDt=-at+（1-b1）dAt+（1-b2）Dt-（1+b3）Yt-（1+b4）dSt-b5P/Bt-1-b6STSt-1-et （8）

（二）回歸結果

在實際的橫截面回歸中用來測試對債務融資的預測的解釋變量，除了我們增加的股票分配（dSt）和用滯后的短期盈余（STSt-1）替代滯后的杠桿盈余，其它的與（6）中相吻合。

dFt=a1+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dSt+b5NoDt+b6Dt+b7MCt+b8 NegBt-1+b9P/Bt-1+b10STSt-1+et （9）

dFt在回歸公式中的因變量是財政t年的dSTDt或dLTDt

在市場時機模型和Myers和Majluf（1984年）的融資優序模型的預測中高P/Bt-1公司的新債趨向于長期負債在2007年至2017年回歸中的dSTDt-1和dLTDt-1沒有得到支持。

融資優序理論對應對現金流量變量的短期和長期債務融資的預測的效果也不佳（詳見表2）。回歸分析說明，在給定數量的總新債前提下，相對于短期債務來說，長期債務包含著更多的在總資產、總利潤、股息和新股發行上的變化，很少有例外。因此，信息不對稱問題、發行成本，以及其他融資優序等預測短期債務顯然不在債務融資中發揮重要作用。

權衡理論預測，企業擁有固定的短期債務比率是比較成功的，至少在規模較小的公司。該STSt-1的斜率在小型和大型股是積極的，在2007年至2017年的長期債務融資中，標準誤差超過0到5.4.因此，對全部新的債務的控制，有相當高的短期盈余的小型和大型公司傾向于發行更多長期債務，減少短期債務。

總之，回歸方程（9）的估計證明了權衡理論、融資優序理論、市場時機模型在預測債務上存在著潛在的關聯，但在不同規模上缺乏一致性證據。鑒于證據是如此復雜，似乎可以得出結論，我們考慮的因素不在長期和短期債務的選擇中起主導作用。

五、留存收益與發行股票

（一）回歸方程的邏輯

我們最后來檢驗融資優序理論和市場時機理論在股權融資中的應用，比較公司選擇留存收益或者發行股票這兩種股權融資方式的偏好。我們利用公式（3）

dSt-Dt=dAt-Yt-dLt （3）

其表明投資若不是通過利潤和新的債務融資，就是通過股權融資，即發行的股票減去分紅。同樣的，式（3）表明，持有投資、利潤和固定債務，新發行股票所獲得的融資，將消耗一部分在分紅上。這個現金流約束將需要以下回歸分析：

dSt=at+b1dAt+b2Yt+b3dLt+b4P/Bt-1+et （10）

Dt=at+（b1-1）dAt+（b2+1）Yt+（b3+1）dLt+b4P/Bt-1+et （11）

我們可以看到其系數之間的關系就是，式（10）減式（11）就等于式（3），P/Bt-1 等其他不在現金約束式（3）中的變量的系數是一致的的。

（二）回歸結果

我們擴展了（11）（12）式，使其表達如下：

dFt=at+b1dAt+b2NegYt+b3PosYt+b4dLt+b5MCt+b6NegBt-1 +b7P/Bt-1+b8Dt-1+et （12）

獨立變量dFt代表發行股票的市值變化dSt和分紅Dt，采用數據為日歷財年年末值。新的解釋變量為Dt-1，是滯后變量，雖然說沒有什么理論解釋為什么公司會分紅，但是美國的數據表明分紅是具有粘性的，而中國的數據表明，分紅的粘性程度并不高，只有美國的一半左右。

表3是對（12）式做回歸，得到關于Dt，和dSt兩個表，對于大多數股票，分紅的持續性是都不強的，系數均在0.4左右，其與1的差值就是分紅向目標分紅（利潤的固定比例）靠近的速度，這種調整，對于小公司是慢的，隨著公司規模的增大，它越來越慢，也即分紅越來越穩定。我們可以觀察到，小型企業的分紅略高于中型企業，而大型企業的分紅均大于中小型企業。

式（12）中剩余的現金流控制是投資dAt和發行的債務 dLt。它們的斜率再一次說明持有留存收益和新的固定債務，更高的投資將幾乎完全來自新股發行，而不是來自分紅的減少。

對于Dt回歸中的平均可決系數只有0.6左右，表明分紅的變化應該還受其他因素的影響，并且中國的分紅并不像美國的那樣具有高度的粘性，其每年受各因素影響的變化較大。

融資優序理論一個很強的版本預測了發行股票的高成本導致公司減少分紅來籌集資金，并不是通過留存收益和新的債務。美國的數據因為其高度粘性的分紅而不支持這個理論，但中國的數據基本支持了此理論版本，因其分紅的粘性不高，分紅變動較大，其發揮了籌集資金的功能。

參考文獻：

[1]Eugene F. Fama ，Kenneth R. French. Capital Structure Choices （June 24，2011）. http：//ssrn.com/abstract=1120848.

[2]Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler.Market Timing and Capital Structure.Journal of Finance，2002，02：1-32.

[3]姚偉，黃卓，郭磊.公司治理理論前沿綜述[J].經濟研究.2003（05）：83-94.

[4]邵榕筠.國內外資本結構理論綜述[J].金融經濟.2013（02）：135-137.

[5]麥元勛.現代資本結構理論的發展及其最新趨勢[J].價格月刊.2009（02）：84-86.

（作者單位：廣東機電職業技術學院）