高管激勵與債務資本成本

程歆芮 黃曉波

高管激勵與債務資本成本

——基于中國上市公司的經驗依據

摘要：本文以2008-2016年中國上市公司為研究對象，對高管激勵水平與債務資本成本的關系進行考察，對高管激勵如何影響債務資本成本進行理論分析和實證檢驗。結果發現，薪酬激勵和股權激勵都對債務資本成本具有顯著的負面影響，即隨著薪酬激勵和股權激勵強度的提高，債務資本成本會降低。同時高管激勵具有降低債務資本成本的積極作用。

關鍵詞：薪酬激勵 股權激勵 債務資本成本 代理理論 公司價值

● 程歆芮 黃曉波

一、引言

不管是創辦企業還是企業發展，都需要資金。資金是企業的血液，資金鏈斷裂會影響整個企業的生存和發展。根據“資產=負債+所有者權益”，企業資金有兩大來源，即負債和權益資本。資本成本是企業籌集資金應考慮的主要因素，降低債務資本成本，可以增加利潤總額和凈利潤，提高公司價值。

根據委托代理理論，高管激勵有助于降低代理成本。高管激勵包括薪酬激勵和股權激勵。在中國上市公司中，薪酬激勵和股權激勵能否降低債務資本成本，有待實證檢驗。本文以2008-2016年中國上市公司作為研究對象，對高管激勵如何影響債務資本成本進行理論分析和實證研究。

二、研究設計

（一）高管激勵與債務資本成本的計量

1.債務資本成本的計量。本文用兩種方法衡量債務資本成本，即債務資本成本A（DACA）和債務資本成本B（DACB）。其中，債務資本成本A（DACA）用“財務費用/有息負債總額”計量;債務資本成本B（DACB）用“財務費用/負債總額”來計量。有息負債=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+其他非流動負債。

2.高管激勵的計量。把高管激勵分為薪酬激勵和股權激勵，其中，薪酬激勵（XC）用“高管薪酬總額/資產總計”來計量;股權激勵（GQ）用“（高管持股總額*年收盤價）/年個股流通市值”來計量。高管薪酬總額取薪酬排在前三的高管薪酬之和。

3.控制變量的計量。本文選用的控制變量如下：企業規模、企業成長性、資本結構。其中，企業規模用年末總資產的自然對數表示;企業成長性用主營業務收入增長率來代表;資本結構用資產負債率來代表。

（二）樣本選擇與數據來源

本文以2008年至2016年中國上市公司為研究對象，數據來源于國泰安數據庫。初選樣本同時滿足以下條件：其一，選擇全部A股;其二，為了避免極端極值對結果的影響，所有樣本公司均為正常上市公司，即刪去“ST”;其三，行業分類以2012版最新分類為準，刪去“金融業”;其四，在條件設定中，會計期間截止日期選擇包含“12-31”，即年度數據;報表類型選擇“合并報表”，即合并報表數據。

（三）數據處理

運用stata軟件及Excel2007進行分析，對初始樣本進行了初步篩選：其一，刪去無效樣本數據及無法觀測的數據值;其二，對連續變量進行5%的縮尾處理;其三，剔除一些存在缺失的樣本。

三、高管激勵對債務資本成本的影響

（一）理論分析與研究假設

委托代理理論認為，委托人（所有者）和代理人（經營管理者）都是“經濟人”，所有者與管理者存在信息不對稱，且二者的目標函數不一致。股東的目標是獲取投資收益，以及投入資本保值增值;經營管理者的利益目標是高額的薪酬、優越的工作環境、較大的發展空間，以及良好的聲譽等。在職的經營管理者比不參與公司管理的股東對公司的經營狀況、未來前景更了解，擁有信息優勢。經營管理者可能利用這種信息優勢損害股東利益，所以需要對經營管理者進行激勵和約束。緩解股東與經營管理者之間代理沖突的主要制度安排包括薪酬激勵、股權激勵等。

債務資本成本對公司負債融資具有重要影響。通過薪酬激勵和股權激勵，可以把管理者與所有者的利益更加緊密地聯系在一起，從而降低債務資本成本。因此，提出研究假設：高管薪酬激勵與債務資本成本顯著負相關（H1），即高管薪酬激勵強度越大，債務資本成本越低;高管股權激勵與債務資本成本顯著負相關（H2），即高管股權激勵強度越大，債務資本成本越低。

（二）回歸模型

為了檢驗前文提出的假設，構建回歸模型如下：

在模型中，債務資本成本DACA是被解釋變量，高管激勵XC及GQ是解釋變量。GM為企業規模，CZ表示企業成長性，JG表示資本結構，YEAR代表著年份，INDUSTRY代表行業。變量的類型和名稱、變量代碼、變量的定義或取值方法，見表1。

由表2可以看出：其一，樣本公司的薪酬激勵（XC）最小值為0.5916，最大值為19.3192，平均值為6.1128，標準差為5.1074;其二，樣本公司股權激勵（GQ）最小值為0.0063，最大值為1362.4160，平均值為205.7211，標準差為380.4108;其三，樣本公司的債務資本成本A（DACA）最小值為-1.3468，最大值為0.1230，平均值為-0.0743，標準差為0.3439;其四，樣本公司的債務資本成本B（DACB）最小值為-0.0618，最大值為0.0528，平均值為0.1200，標準差為0.0280;其五，企業規模（GM）的最小值為20.2714，最大值為24.2400，平均值為21.8829，標準差為1.0866;其六，企業成長性（CZ）的最小值為-0.3360，最大值為1.6490，平均值為0.2476，標準差為0.4819;其七，資本結構（JG）的最小值為-0.1029，最大值為0.7835，平均值為0.4336，標準差為0.2012。

（四）相關性分析

變量的相關系數及顯著性見下表：

由表3可以發現：其一，薪酬激勵（XC）與債務資本成本（DACA）顯著負相關，在1%的顯著性水平上顯著;其二，股權激勵（GQ）與債務資本成本（DACA）顯著負相關，在1%的顯著性水平上顯著;其三，企業規模（GM）、企業成長性（CZ）、資本結構（JG）與債務資本成本（DACA）的相關系數分別是-0.1659、-0.0220、0.4113，且在1%的顯著水平上顯著。

（五）回歸分析

從表4高管激勵對債務資本成本的回歸分析結果中可以看出：其一，薪酬激勵（XC）對債務資本成本回歸系數為-0.0062，且在1%水平上顯著。說明薪酬激勵對于債務資本成本具有顯著的負面影響，即隨著薪酬激勵水平的提高，債務資本成本會隨之降低。與研究假設H1一致;其二，股權激勵（GQ）對債務資本成本回歸系數為-0.0001，且在1%水平上顯著。與研究假設H2一致;其三，企業規模（GM）對債務資本成本回歸系數為-0.0471，且在1%水平上顯著。說明企業規模對于債務資本成本具有顯著的負面影響，即隨著企業規模的擴大，債務資本成本會隨之降低;其四，企業成長性（CZ）對債務資本成本的回歸系數但是-0.0095，P值為0.204，說明企業成長性不拒絕原假設，但不顯著影響債務資本成本;其五，資本結構（JG）對債務資本成本回歸系數為0.7257，且在1%水平上顯著。說明資本結構對于債務資本成本具有顯著的正面影響，即隨著資本結構水平的擴大，債務資本成本會隨之增加。

（六）穩健性檢驗

本文用債務資本成本的另一個衡量指標DACB（財務費用/負債總額）代替DACA（財務費用/有息負債總額）進行穩健性檢驗。檢驗結果見表5。

從表5高管激勵對債務資本成本的回歸中，可以看出：其一，薪酬激勵（XC）對債務資本成本（DACB）回歸系數為-0.0010，且顯著。說明薪酬激勵對于債務資本成本具有顯著的負面影響。其二，股權激勵（GQ）對債務資本成本（DACB）回歸系數為-7.54e-06，且顯著。說明股權激勵對于債務資本成本（DACB）具有顯著的負面影響。

通過把表5與表4進行對照可以發現，解釋變量的符號和顯著性不變。所以，回歸分析的結果是穩健的。

四、研究結論及建議

以2008-2016年中國上市公司為研究樣本，通過建立回歸模型，對高管激勵如何影響債務資本成本進行理論分析和實證研究。研究發現，高管激勵對債務資本成本具有顯著的負面影響。即薪酬激勵強度越大，債務資本成本越低;股權激勵強度越大，債務資本成本越低。

本文的研究發現表明，在高管激勵與債務資本成本關系上，委托代理理論是適用的。委托人給與代理人的薪酬激勵和股權激勵，可以降低債務資本成本，提高公司價值。這一研究發現，對于深化國有企業改革，以及資本市場的健康發展，具有一定的借鑒意義。

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（程歆芮系湖北大學商學院管理學（會計學）碩士;黃曉波系湖北大學商學院教授，管理學（會計學）博士）