金字塔結構公司治理存在問題及對策研究

●張文霞

一、引言

在我國上市公司中，大部分公司股權集中度較高，這使得現代公司的矛盾不僅是股東和管理者之間的矛盾，還包括內部人和外部人之間的矛盾。終極所有者加強公司控制的方式包括：金字塔結構、同股不同權、交叉持股等［1］。其中，金字塔結構是最主要的方式，故金字塔結構在公司治理研究中已成為熱點和前沿問題。在金字塔結構下，現金流權和控制權的分離導致了公司控股股東和中小股東之間產生了委托代理問題，即第二類委托代理問題［2］。控股股東會利用其控制權侵占中小股東以及債權人的利益。由此看來，金字塔結構在某種程度上為終極控制人利用控制權損害中小股東利益、獲得超額控制收益提供了便利條件，金字塔結構公司治理中存在的問題成為一個值得關注的重要問題。

二、金字塔結構形成的原因

就金字塔結構的形成來看，金字塔頂層公司擁有下層公司的主要股份，而下層公司又持有再下一層公司的主要股份，這一過程可以重復多次進行，由此產生的公司層級結構關系便是金字塔結構。金字塔結構最早出現在美國的鐵路工業，Berle和Means（1932）對金字塔結構的描述及評論被認為是這一研究領域最重要的早期文獻。那么，金字塔結構是基于怎樣的原因產生的呢？只有明確了這些原因，才能對其公司治理中存在的問題有一個清晰的認識，從而尋求解決問題的相關策略。

（一）金字塔結構能夠實現融資的放大

在金字塔結構中，終極控制人可以通過較少的現金流權獲得較大的控制權，這樣就可以用少量的資金控制更多的股權。金字塔結構的層級越多，終極控制人對下層公司擁有的現金流量就越少，但其所掌控的資金數額卻是在增大的。如果金字塔結構相對復雜，比如：交叉持股或多鏈條控制的金字塔結構，終極控制人所掌控的資金數額可能會大幅增多。就資本家來說，如果僅靠使用個人或家族的資本來經營企業的話，很難實現企業規模的擴大。但是如果采用股權融資，又會導致其持股比例降低，控制權被稀釋。金字塔結構的出現，使得這兩個難題得到了一定程度的緩解。一方面，企業的控制權得到了保證；另一方面，公司的融資能力也會得到放大。這是金字塔結構形成的重要原因之一。

（二）金字塔結構能夠緩解企業融資難問題

金字塔結構能夠緩解企業融資難問題。這一點在民營企業中尤為明顯。融資難問題一直是困擾民營企業的一大難題，究其原因，一方面是民營企業自身問題，比如民營企業的內部治理機制不夠規范、民營企業的財務信息不夠透明或者民營企業的信用等級太低等；另一方面則是銀行方面的原因，銀行通常偏好于對國有大中型企業的信貸，對于民營企業卻缺乏相關支持。相對于業績優良的民營企業，銀行可能更傾向于放貸給國有企業，即便是這些國有企業可能風險更大、資產負債率更高。金字塔結構的出現則可以很好的緩解民營企業融資難的問題。在金字塔結構中，終極控制人可以利用其對下層公司的控制權，使用其下層公司的資產，極大的解決了融資難的問題。

（三）金字塔結構能夠節約交易成本，降低經營風險

金字塔結構中的企業處于整個集團中，各成員之間形成企業內部市場，將大量的交易成本內部化，集團中的各成員企業可以共享資源，從而節省了交易費用。比如成員企業之間共享勞動市場、共享資本市場或者共享產品市場等，這樣就實現了節約交易成本的目的。與此同時，金字塔結構實現了分散投資和多元化經營，從而降低了經營風險，提高了經營效率。

（四）控股股東的支持行為

金字塔結構對于下層公司來說也是有著利好的經濟后果的，比如控股股東的支持行為。所謂控股股東的支持行為，是指企業集團內的控股股東會對成員企業提供幫助，使其能夠應對外部經濟環境的負面影響。當子公司因為某些原因陷入財務困境時，控股股東會利用金字塔結構幫助其克服困難、擺脫困境，保護中小股東利益。由此看來，控股股東的支持行為無疑是下層公司置身金字塔結構的有利動因。

三、金字塔結構公司治理存在的問題

通過對金字塔結構形成的原因分析，我們發現，金字塔結構有著放大融資、緩解融資難、節約交易成本、降低經營風險和支持下層公司的作用。盡管如此，金字塔結構依然會對公司治理產生部分負面的影響，這也是值得我們關注的。

（一）金字塔結構會造成中小股東利益受損

金字塔結構中，由于現金流權和控制權的分離，使得擁有下層公司較少現金流權的終極控制人，具備了通過隧道行為攫取中小股東利益的動機，終極控制人可能會通過低價出售公司資產、在抵押貸款過程中選擇下層公司的資產作為抵押物、搶占下層公司良好的投資機會等行為來侵占公司中小股東的利益［3］。與此同時，終極控制人也可能會利用關聯方交易來進行關聯公司間的利益轉移。這些都會對下層公司及中小股東產生不良影響。

（二）金字塔結構會降低公司價值

金字塔結構如何影響公司價值？是由控股股東治理行為的外部性決定的。控股股東治理行為的外部性表現在兩個方面：正向外部性和負向外部性［4］。正向外部性主要是基于利益趨同假說，在這一假說前提下，當公司較多的現金流權被控股股東掌控時，其會傾向于積極提高公司治理水平，從而增大自身的現金流量收益。基于此，他們便會積極主動的監督經理人的行為，并愿意為其監督行為的全部成本買單，但這一行為產生的收益卻是由所有股東共享的。負向外部性是基于利益掠奪假說，在這一假說前提下，由于控股股東在金字塔結構中處于控制地位，其可能會通過對下層公司資源的支配獲得額外收益，從而侵害中小股東的利益。這一行為將導致控股股東擁有掠奪收益，而相應成本卻需要其他中小股東共同分擔。由此看來，正負外部性的共同作用決定了公司價值的大小。

在金字塔結構中，控股股東能夠利用較少的現金流權換取較大的控制權。基于這一特點，控制權所帶來的負向外部性，要明顯大于現金流權所帶來的正向外部性。在兩個作用力的比較中，負向外部性起到了明顯的主導作用，因而會減少公司價值。

（三）金字塔結構會降低盈余質量，提高信息風險

投資者在做出投資時，往往會對公司的業績指標進行分析，而在這個分析中，他們更為關注的指標是公司盈余。所以，盈余質量的好壞會對投資者決策產生重要影響。金字塔結構中，控股股東具備利用其控制權謀取私利、損害中小股東利益的動機，比如控股股東可能會為了緩解自身的融資約束而轉移下層公司的盈余。基于此，投資者在對金字塔結構下層公司進行投資時，就可以合理認為下層公司的盈余具有風險性，從而對下層公司造成不利影響。

（四）金字塔結構會增加融資成本

金字塔結構會產生委托代理風險，這種委托代理風險不僅體現在大股東和中小股東之間的代理問題上，還體現在股東和債權人之間的代理問題上，這樣便會增加代理成本。比如，金字塔結構會導致企業的會計信息可信度降低，從而會提高企業的銀行貸款門檻，為了跟金字塔結構放貸的高風險相匹配，銀行可能會考慮提高貸款利率，增加收益，從而增加了企業的債務成本。與此同時，外部投資者也會面臨信息不對稱的問題，為了應對這一問題，其也會要求較高的投資回報率，從而使企業的權益融資成本增加。

四、結論及建議

通過以上分析可以看出，金字塔結構在給企業帶來正向經濟利益的同時，也會給企業帶來負向的經濟后果。結合金字塔結構公司治理中存在的問題，本文提出以下建議，希望能夠對金字塔結構公司治理方面產生積極的作用。

（一）進一步加強對相關信息披露的監管

目前，就我國證券市場本身來講，還存在一些缺陷，還需要進一步完善相關的信息披露政策。就金字塔結構來說，終極控制人和上市公司之間究竟存在怎樣的控制關系應該是中小股東最為關心的問題。所以，為了使投資者更多的了解公司情況，增強其對公司的信心，上市公司詳細披露金字塔結構的層級關系、各層級之間的持股比例以及重要變化是很有必要的。信息披露的充分性，除了對增強投資者信心產生影響以外，還對降低融資成本極為有利。

（二）充分發揮媒體的監督作用

媒體的監督有利于規范終極控制人的行為。在媒體的監督下，終極控制人為了維持良好的聲譽，可能會放棄損害中小股東利益或者損害下層公司利益的機會。由于眼前的機會所帶來的收益遠遠比不上聲譽所帶來的損失，終極控制人可能會為了長遠利益選擇放棄眼前利益。由此看來，終極控制人會重視媒體監督、媒體輿論，積極維護個人聲譽，在維護公司價值方面媒體的監督發揮著極為重要的作用。

（三）建立健全上市公司誠信檔案

進一步建立健全上市公司誠信檔案，對金字塔結構公司的不良信用行為進行監督、約束，這樣可以有效地改善金字塔結構公司治理的水平，避免控股股東的利己行為，對金字塔結構下層公司以及投資者的利益起到積極的保護作用。

（四）加強對投資者的法律保護

針對金字塔結構中下層公司以及中小股東利益受損的問題，從下層公司和中小股東的立場出發，我國需要進一步建立健全資本市場民事賠償機制，完善中小股東權益保護機制，以加強對投資者的法律保護。這樣一方面可以增加終極控制人的掠奪成本，另一方面也增加了信息披露的違規成本，無疑對規范終極控制人行為起到了積極作用。