為何仍看好大消費

李迅雷

4月份社會消費品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實際只有5.1%，創下了2003年以來的新低。從最終消費對GDP增長率的貢獻看，2017年要占到58.8%，去年則上升至70%，今年估計要降。盡管如此，我依然看好大消費，以及資本市場的大消費板塊。

宏觀層面看好大消費的三大邏輯

首先，從拉動經濟增長的投資、消費和出口這三駕馬車看，隨著人口紅利的消減、城鎮化進程必然會放緩，制造業產能過剩成為常態，我國固定資產投資占GDP的比重過高，前幾年達到80%，現在雖然有回落，但其（資本形成）對GDP的貢獻接近發達國家的兩倍左右。故未來投資對經濟增長的貢獻一定會下降。

此外，出口增速也會下降，這與中美貿易摩擦無關，但與人力成本剛性上升有關，與全球經濟增速下降導致的外需不足有關。既然投資與出口這兩駕馬車出現增速下降，那么，消費這駕馬車就得擔當重任。

其次，經濟轉型過程中，第三產業比重上行是必然趨勢，從而也帶動服務消費的上升。2017年第三產業增加值占GDP的比重為51.6%，2018年繼續上行至52.2%。此外，第三產業增加值中，2018年金融服務業和房地產業的占比都出現了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低于第三產業6.2%的增速。但文化旅游、餐飲娛樂、衛生健康和體育等服務消費的增速都維持在10%左右。

第三大邏輯，人口老齡化也會使得我國的消費占比上升，“儲蓄”下降。中國是全球居民儲蓄率最高的國家。人口結構變化對促進消費會體現在兩個方面，一方面，隨著人口老齡化程度的不斷提高，居民儲蓄率會緩慢下降，消費率會相應提升，類似日本模式。

另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應為60-70后群體，隨著他們步入職業生涯的后期，在保健養老、休閑娛樂等方面的消費勢必會增加;而對于收入水平相對不高的80-00后群體而言，他們更能接受現代人的超前消費理念，即信用消費。為何“一瓢水、一把草”賣那么貴？

之所以有些品牌類消費品還存在買不到的現象，可能與高收入階層收入增長較快有關，其背后則是居民收入差距擴大。

2018年國內占總人口60%的中等偏上、中等和中等偏下三個組的收入之和平均增速為4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說明高收入者的收入增長仍很快，成為消費升級的主要推動者。

去年曾一度熱炒消費降級，事實上，消費降級之說并不成立，畢竟恩格爾系數在往下走。由于少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分群體確實存在“消費降級”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我國消費市場的主要特征應該是消費分級與消費升級并重，而且，由于人口基數巨大，占總人口20%的高收入組的人數達到2.8億。因此，如此眾多的高端消費群體在對某些品牌的認可度高度一致的時候，就導致了這類品牌消費品的供不應求。

所以，中華、茅臺供不應求折射出中國當前消費升級的幾大特征：第一，都屬于非必需品，且所對應的煙草和白酒總產量在下降，但結構發生變化，消費趨向高端化;第二，消費高端化與高收入階層的收入增長較快有關;第三，消費升級中，品牌認可度的集聚性不斷提高。這就可以解釋為何“一把草、一瓢水”賣那么貴。

貿易沖突后，鼓勵消費應有政策舉措

任何一個國家，只要經濟發展到一定階段，增長的模式就會趨同，即消費驅動。對此，我國很早就提出經濟轉型的目標就是要靠消費驅動。但是，過去我國經濟比較落后，居民收入水平較低，因此，通過投資和出口雙輪驅動也合乎邏輯：廉價勞動力吸引外資流入;不斷上漲的地價維持土地財政的運營。如今，這兩種模式均難以為繼，即便沒有中美貿易紛爭，中國經濟也要轉向消費驅動。

但是，目前阻礙向消費轉型的最大掣肘是中等收入組的收入增長放緩，因為中低收入階層的消費/收入彈性要遠高于高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對消費的拉動作用不大，至多只能有利于高端消費增長。

那么，如何來增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過國民收入二次分配來解決，但難點在于運用稅收手段的效果有限，如減稅降費，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產稅、遺產稅及資本利得稅應該是有效的工具，但短期內要運用并不現實。

我的建議是擴大國有股權無償劃撥給社保的比例。按照當前劃轉10%的比例，未來劃轉規模最大可達8.7萬億元，但實際補充作用是高估的。

如果能提高劃撥比例至20%，同時，在國資委的準許下，若能通過社保減持適當引導國有資本從傳統的競爭性領域中退出，不僅有利于國資的資產配置優化，也能改善部分領域產能過剩的局面，而且可以彌補社保資金的缺口。

資本市場也進入了大消費時代

大消費板塊是指與人們生活密切相關的泛消費類行業 ，如食品飲料、生物醫藥、家電汽車、商貿零售等。記得在2017年4月的時候，我們的中泰時鐘就發出了“配置大消費”的信號，因為相比上、中、下游行業和成長性行業，而大消費的得分最高。

這就很說明問題了，因為宏觀層面的消費數據在連年下滑，但自上而下的數據并沒有反映行業結構的變化，同時也沒有反映股市估值體系結構的重整，即績優股的估值水平被長期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價”。

此外，若按巴菲特的選股標準（連續多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）從A股市場選股，會出現什么結果呢？

從行業分布來看，在2012年前周期類行業的公司容易入選，2012年之后大消費類行業明顯占優。而且，組合選入的消費類公司較多的年份，相對收益率基本為正，而相對收益為負的年份均有較多的非消費類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產和銀行入選較多、2018年傳媒（屬于大消費）入選較多。