資本市場改革及發展方向研究

摘?要：中國資本市場用了30年的時間，走完了發達國家資本市場近200年走過的道路。依托中國經濟的蓬勃發展，中國資本市場在規模和影響力上甚至超越了很多發達國家市場。在30年中，我國資本市場經歷了很多變化，從老八股到近四千家上市公司，從僅有主板市場到多層次資本市場，從“賭場論”到嚴監管，從封閉到走向開放。從資本市場改革歷程看，資本市場的演化和經濟改革環境息息相關，未來的發展方向，也將是資本市場服務于中國特色市場經濟，走出中國特色金融發展之路。本文主要從兩個方面來具體闡述：第一個方面是回顧總結中國資本市場的改革與發展歷程與成就，第二個方面是展望中國資本市場未來發展方向。

關鍵詞：資本市場;改革;未來發展方向

有句諺語“股市是宏觀經濟的晴雨表”，這句話很有道理，但還不夠充分，資本市場才是宏觀經濟的晴雨表，更進一步地，資本市場還是經濟發展與改革的晴雨表。中國經濟經歷了從輕工業到重化工業、從相對封閉型到加入WTO、從國企為主導到國企民企并舉發展、從傳統工業到互聯網信息化的多維度發展轉型，資本市場過去的改革變遷也反映了上述變化，資本市場的變化推動企業朝著更好的方向發展。當前，中國經濟正處于高速增長階段向高質量發展階段轉變、經濟增長動力從投資驅動向消費拉動轉型、國企民企從大股東一股獨大向多元股東轉化等過程，識別出外部環境變遷，延伸至資本市場發展變化，有助于企業把握改革方向，借助資本市場，助推企業與資本良性互動。

一、中國資本市場的改革與發展成就

（1）清理大股東占用、股權分置改革和提升上市公司質量

在中國資本市場發展歷程中，資本一度非常稀缺，上市募集資金還是對企業的一種支持，大股東占用上市企業資金曾較為普遍。大股東占用上市公司資金，不僅影響上市公司中短期的生產經營，還很大程度上限制了企業的可持續發展，這類事件還導致部分上市公司連續性虧損。大股東占用的情況中，即有控股企業管理人員對這種問題的認知度不足導致，還與當時資本市場制度設計相關。在當時，為避免大股東減持股權沖擊資本市場，大股東所持股權無法流通，只能通過分紅獲取收益相關，大股東在缺乏資金的情況下，就走占用上市公司資金的路徑。這種情況，引起了大股東和上市公司之間的摩擦，影響更大的是因為大股東對小股東利益的侵占，引起了社會各界和監管層重視，引發了監管清理大股東占用上市公司資源的行動。

股權分置，是指A股市場上的上市公司的股份分為流通股與非流通股。股權分置問題曾被普遍認為是影響我國股市發展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權不能流通。由于同股不同權、同股不同利，導致股權分置，嚴重影響著股市的發展，市場常常談大股東減持股權而色變。從2005年開始，上市公司非流通股通過向流通股補償一定比例的股份，通過贖買獲得流通權，至2007年，股權分置改革工作大致完成。股權分置改革，是從制度確立了上市公司控股股東和上市公司發展上利益的一致性，從而很好解決了大股東占用上市公司資源的普遍性問題，回到股東與上市公司關聯交易的合法合理的市場化交易的路徑上來。此后，市場僅偶爾會出現對大股東減持的擔憂。2015年，針對上市公司限售股東解禁后的減持行為，監管給出了更清晰信息披露、減持路徑和減持比例的要求，股東減持成了市場化的行為。

上市公司質量是資本市場發展的基石，提升上市公司質量始終是資本市場的重中之重。國內資本市場對提升上市公司質量，也經歷了好幾個階段，嘗試了多種模式。國內資本市場設立之初，給予了部分企業上市指標作為政策支持，這部分企業先天質量不佳，加上經濟環境和上市公司管理能力的變化等，有些上市公司質量下降。為提升這些上市公司質量，提升投資者對上市公司和資本市場信心，借殼上市成為重要手段。截止2007年，在當時的1600多家上市公司中，有300多家上市公司發生了控制權發生變化的并購重組。這些并購重組，使部分公司還因此避免了退市的命運，使部分公司得以借殼能夠進入金融市場，提升了上市公司的質量，但不可避免地產生股價炒作和內幕交易。 并購重組也一度成為上市公司做大做強的路徑。上市公司通過股權增發收購、現金直接收購非上市資產，或采取設立并購基金先體外收購運營成熟后再注入上市公司，上市公司受益于并購帶來的增長，業績與股價持續上升。但并購帶來的外延式增長，存在整合及業績持續性等方面的問題，商譽計提導致上市公司業績大幅下降，股價受挫，監管、市場和上市公司對并購的熱衷也漸漸消退。鼓勵優質國企、民企上市始終是資本市場提升上市公司質量的重點。股權分置改革之后，主要的國有商業銀行、股份制銀行均實現上市，大型國企也大多實現上市，中小板、創業板相繼推出，吸納了大量民營為主的優質上市公司。在加強監管、提升上市公司治理水平對提升上市公司質量也有顯著作用，對部分違反監管規則、資本市場影響極壞的上市公司采取退市措施，遏制了上市公司質量的惡化，也為之后建立退市常態化制度積累了經驗。

（2）提升機構投資者數量和質量，健全資本市場法制

機構投資者是資本市場的穩定器，提升機構投資者數量和質量是與提升上市公司數量和質量同等重要的事項。在資本市場設立的前十年，市場投資主體以散戶為主，個人資金大戶成在市場上呼風喚雨，資本市場盛行炒作風潮，上市公司價值關注度不高，市場波動巨大。自1998年開始，基金作為重要的機構投資者被引入資本市場，盡管也被當作“賭場論”的一員，經歷了波折，但公募基金公司不斷擴容，優秀公募基金慢慢脫穎而出，資產管理規模不斷增加。同時，保險資管、社保、陽光私募等各類投資機構共同成長。監管機構大力推進機構投資者建設，加強機構多元化業務發展，促進包括證券公司、證券投資基金等多種機構投資者協調發展，引導風險投資、私募投資、私募股權投資陽光化、規范化運作，加快引進合格境外投資者。根據統計，從2014年到2018年，散戶的資金量在A股自由流動市值中的占比已經從72%下降到53%。而從定價權來看，市場的定價權也逐步的從散戶投資者轉向機構，機構對定價具有更大影響力，機構喜歡的一些白龍馬股股價不斷的創出新高，而散戶喜歡的題材股和績差股則出現了比較大的下跌，市場的分化顯著。機構投資者重視基本面研究，隨著外資等崇尚價值投資資金逐步流入，將來這種分化還會繼續延續。資本市場機構投資者已成為市場絕對投資主力，尋找投資價值成為主流。資本市場市場逐步走向成熟市場的過程，就是一個去散戶化的過程，美國、香港、日本、歐洲等發達市場也經歷了這樣一個去散戶化的過程，國內資本市場和國際市場的經驗是一致的。

資本市場法制建設是伴隨著市場成長而不斷完善。從資本市場法律體系建設來看，以證券法修訂和頒布為界，大致可以分成四個階段。

第一，前證券法階段。大致從1990年到1998年，這一時期資本市場剛剛建立，主要是地方和部門制定的一些法規性文件，包括股票發行和交易管理暫行條例，但是沒有專門的證券法。

第二，證券法體系初步建設階段。從1998年到2005年，1998年我國制定第一步證券法，確立了股票發行的核準制、分業經營管理等證券市場的資本制度，2003年制訂了證券投資基金法，這樣以證券法、公司法、證券投資基金法為核心的證券法律體系初步的建立起來。

第三，第一次全面修訂之后階段。2005年我國對證券法和公司法進行了比較大的修訂，運行期從2005年到2018年。根據市場發展的一些新的形勢，拓寬了市場創新的空間，完善了證券公司監管和風險處置客戶資金的存管上市公司收購等一系列的制度。證監會此后對資本市場的法律法規規章進行了全面的梳理，先后推動制訂了證券公司監督管理條例、證券公司風險處置條例等法規，重新制定一系列的部門規章和規范性文件，同時國家針對資本市場違法犯罪的最新情況，先后完善了刑法相關規定。

第四，第二次全面修訂之后階段。2015年，即啟動主要基于2005年證券法的修訂，歷時4年，2019年頒布了新證券法。新證券法修訂，主要包括三大方面。首先是全面推行注冊制改革。其次是切實保護投資者利益。投資者是證券市場的資金供給方，但證券市場的信息不對稱問題使得投資者很容易受到內幕交易、操縱市場等不法行為的傷害。新證券法區分普通投資者和專業投資者，有針對性地做出投資者權益保護安排;再次是新修改的證券法加大了證券違法行為的處罰力度。顯著提高了違法成本，以嚴厲震懾違法行為人，營造風清氣正的市場環境。完善了證券市場的禁入制度。

新修訂證券法的實施，將為打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供堅強的法治保障。相信立法部門、監管機構等在新證券法的基礎上，會出臺或修訂一些列的法律法規，進一步完善資本市場制度建設。

二、中國資本市場未來發展方向

國家領導人、社會各界對資本市場賦予了極高的期望，發展資本市場是中國的改革方向。展望未來，在資本市場過去已進化的基礎上，還將有一系列進一步的變化。

（1）提升直接融資比重，完善資本市場資本形成機制

提高直接融資比重，增強金融服務實體經濟能力。資本市場已對直接融資做出了很大的貢獻，但相比全社會融資規模，資本市場提供的直接融資比例仍有待提高。直接融資規模占比不高，與國內經濟社會發展階段相關。以重化工業、基礎設施、有形投資等為主的經濟環境下，通過銀行等進行抵押融資更為有效。在經濟由投資驅動向消費拉動轉型中，很多企業占據研發、銷售等高產業鏈附加值環節，生產環節較少，缺乏有形可質押的資產，進行間接融資的難度增加，而事宜于資本市場融資。另一方面，國內資本市場本身深度和廣度不足，也有待提高。目前，監管層已推出系列提高直接融資比重的具體舉措，企業上市注冊制的推出，新股發行常態化，優化再融資、并購重組、減持等政策，實施分拆上市制度等。僅以分拆上市制度而言，適宜于大型企業尤其是中央企業，對具有多產業鏈或產業鏈多個環節的企業，在經內部重組實施上市之后，可以達到降杠桿減負債的目的，還可以減少因企業規模太大的管控成本、有效實施面相市場的激勵措施等。大力發展直接融資，圍繞提升資本市場服務實體經濟的質量和效率，將充分激發市場活力。

（2）優化資本市場企業主體，推動經濟結構和資本市場結構合理調整

優化資本市場主體的首要環節是吸引各類優質企業在境內資本市場上市。近年來，已有境外上市的優質上市主體回歸境內資本市場上市。隨著國內市場深度和廣度增加，資金進出便捷化提高，以境內為主要市場的企業回歸上市將成為潮流。此外，境內的外資公司在國內市場上市已有了案例，可擴大境內外資公司的上市數量，同時，可進一步篩選引入包括國內在海外公司及外資的境外公司在境內上市，形成國際企業板塊。

保質提質擴質上市主體的同時，完善退市制度也非常關鍵。注冊制推出后將不斷擴大，不僅意味著在進入時的一視同仁，也意味著退出時的客觀公正。

（3）逐步放寬對境外資本市場投資，打造全球化的企業和投資機構

國內資本市場對外開放不斷推進，國內資本市場已經是全球投資市場的一部分。國內已放寬外資機構控股境內證券公司、基金公司等金融機構的限制，目前已有不少外資控股的證券公司和基金公司。在國際資金投資國內資本市場方面，已取消合格境外機構投資者（QFII/RQFII）投資額度限制，簡化了相關跨境資金流動管理，便利了跨境資金深度參與境內證券期貨投資。

內資金融機構在境外的影響力較弱，境內投資者對境外資本市場投資的開放程度有待提升。內資金融機構在出境的時間較短，如證券、基金公司多在香港設立子公司，全球業務的營業范圍和影響力還有待提升。對外投資開放政策已有雛形，如 QDII、QDLP、QDIE，是在人民幣資本項目尚未完全開放的條件下，投資者通過符合條件的境內外證券、保險、基金等機構，經監管部門批準允許投資境外資本市場的過渡性安排。擴大各投資路徑規模以滿足投資者需求，以及放寬各類投資者直接進入境外資本市場，將使投資者全面參與全球資本市場競爭。

三、結束語

綜上分析，從資本市場改革歷程看，資本市場的演化和經濟改革環境息息相關，隨著時代演進，我國的經濟發展的的總量和質量的變化，資本市場也伴隨發生了巨大的變化;資本市場未來的發展方向，也將服務于中國特色市場經濟，在上市主體的進入和退出、投資者的引進來和走出去、資本市場制度建設等方面持續升級，走出中國特色金融漸進發展之路。

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作者簡介：姜輝，出生年月，1979年12月，性別，男，民族：漢，籍貫：江西玉山，職稱，無，學歷，碩士研究生，研究方向：應用經濟學，國企改革、資本市場，單位，中國交通建設集團有限公司。