關于公司戰略投資預算的研究
——以某國有資產運營集團為例分析

重慶渝富資產經營管理集團有限公司 徐宇昕

為深入貫徹黨的十八屆三中全會精神，進一步深化國企改革，健全現代企業制度，完善國資監管體系，不斷增強國有經濟活力、控制力和影響力。改組組建國有資產投資運營公司，“以管資本為主”改革國資管理體制，減少政府對企業過多行政干預，增強國有資產的流動性，成為新一輪國資國企改革的重點內容和關鍵環節。Y集團作為國有資產運營公司，是地方國有獨資、擁有AMC牌照專門處理金融不良資產的綜合性資產管理公司。其主要業務涉及股權管理、產業投資、基金運營、不良資產處置、土地經營等方面。截至2016年底，公司注冊資本達100億元，資產規模上千億元，擁有的全資子公司和參控股企業超過50家，此外還持有多家上市公司股權。

本文從Y集團戰略規劃入手，深入研究年度投資預算編制，進一步對Y集團投資預算管理存在的問題進行重點討論，從而為保障公司投資的安全性和投資收益，并最終促進公司戰略目標的實現提供相應的措施和優化建議。

1 案例介紹

Y集團成立于2004年，是國務院特批的全國首家地方國有獨資、專門處理金融不良資產的綜合性資產管理公司。2004—2013年，Y集團定位于政府化解處置不良資產、經營運作國有資產的杠桿和工具，以服務政府戰略、實現政府意圖、完成交辦任務為主。在十年發展中，逐步探索出債務重組、土地重組、資產重組“三個重組+戰略投資”職能，為促進改善地方金融生態和城市生態，推動國有企業改革發展，培育戰略性新興產業做出一定貢獻，同時，集團自身也得以發展壯大，初具國有資產運營公司的雛形。但隨著改革發展內外環境和承擔責任使命的新變化，Y集團迫切需要通過新一輪改革創新實現新的突破，解決市場化程度不夠高，在一定程度上依賴政府配置資源、盈利模式單一、現代企業制度不完善等突出問題，亟待抓住新一輪國資國資改革試點的機遇，以改革促轉型，以創新謀發展，實現自身的持續健康發展。

在新形勢下，Y集團確立了“兩轉三化”的轉型發展戰略。“兩轉”就是要把承擔的社會責任轉換為更多更好的發展機遇，把政府交辦的政治任務轉換為與市場接軌的業務，實現履行政治責任、經濟責任、社會責任的有機統一。“三化”即實施公司化、市場化、國際化發展戰略，對標學習國際領先資本運營公司，待條件成熟積極“走出去”參與國際市場競爭，構建海內業務與海外業務雙核驅動發展格局。

2 戰略投資預算的現狀分析

目前，Y集團的投資業務主要包括兩種類型，即戰略性投資和財務性投資。

(1)戰略性投資。重點圍繞服務地方經濟與產業布局，先后直接出資組建三峽擔保、進出口擔保、農畜產品交易所、藥交所、汽車金融等，支持區域金融中心建設；出資組建西航控股、通航集團等，支持戰略性新興產業發展；運用資本市場，引導京東方液晶面板等重大項目落戶地區；作為戰略投資者，參股機電股份、四聯集團等企業。集團通過戰略性新興產業投資市場化方式運作，幫助傳統國有企業升級改造；通過設立戰略性產業股權投資基金等，放大國有資產功能，助推產業升級。

(2)財務性投資。對于上市公司，集團將按照“價值判斷、進退流轉、兼并收購、交易兌現”的商業邏輯，通過價值判斷在資本市場中選擇具有操作空間和兼并收購價值的目標企業股權，積極進行股權管理、投資組合管理和資產配置，審時度勢擇機交易，通過股權的進退流轉獲得資本市場運營收益；對于非上市公司通過“價值投資成長性企業股權、組合管理成熟期企業股權、擇機交易兌現增長價值”。商業模式以中長期財務性投資為主，通過價值評估篩選具有發展潛力的成長性企業進行跟投式股權投資，配合提升股權價值，擇機通過并購轉讓、大股東回購、多層次資本市場上市等渠道進退流轉、兌現價值。

為規范投資行為，提高投資決策的合理性和科學性，降低投資風險，Y集團建立了投資評審管理制度，組建了投資評審委員會，其主要針對項目的要素審查和實質性評價，提示項目風險，提高投資決策的科學性、合理性，評審結果將為決策管理層提供技術支撐。

3 現存主要問題

3.1 投資預算缺乏戰略目標和戰略規劃指引

根據當前的經濟形勢和最新的國企改革要求，Y集團制定了戰略發展目標，未來將圍繞金融領域、戰略性新興產業領域及其他有投資價值領域開展股權投資，但公司的戰略目標缺乏清晰明確的板塊業務戰略規劃。年度投資預算采用“自下而上”的編制方法，年初各子公司、各業務板塊匯總編制而成，沒有嚴格對照戰略規劃來指導年度投資預算編制，反過來，投資預算對于推進集團戰略規劃的完成，進而實現戰略目標的支撐作用就受到較大的限制。再進一步，缺乏戰略目標和戰略規劃的指引，集團層面對于投資項目缺少統籌安排，具體投資項目的選擇與投資規模的確定主要在子公司報送的項目中篩選，子公 司出于對自身利益的考慮，一方面可能會惡性競爭公司內部有限的資源；另一方面對于公司總體戰略的把握也會非常有限。

3.2 投資決策方法單一，缺少靈活性

對于投資項目的決策，主要采用凈現金流貼現法計算每個項目的凈現值，按項目的凈現值大小對項目進行排序，排序靠前的項目是優先投資項目。但宏觀經濟形勢、產業技術及市場環境具有不確定性，想要估計投資項目的未來現金流，就必須對項目有關的市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況等作出相應的假定。實踐中要先預計項目投資期限，最長不超過20年，然后預測投資期限內的現金流量和投資期期滿時的清算價值，再根據投資公司的加權平均資本成本(WACC)計算投資項目的內在價值。采用這種方法，折現率的微小變化，都可能使折現結果產生巨大差異。

現金流貼現法缺點較明顯，未來現金流的預測非常困難，容易受相關人員主觀認識因素的影響，另外，在實際操作中未來現金流量的預測、折現率的選擇都是基于一種假定，缺乏對于假設的靈活性設置，這很可能使得現金流量貼現法對于投資項目選擇的決策失效。Y集團的股權投資主要以新興戰略性產業為主，未來的不確定性因素較多，因此，依賴單一情景下的凈現金流貼現法很可能導致投資決策失敗。建議可以在投資決策的財務分析中增加靈活性設置，同時結合其他估值方法，如市場相對值法等來彌補單一凈現金流估值法的不足。

3.3 投后管控制度和評價退出機制有待完善

Y集團現行制度中尚未建立高效的投后管控制度和評價退出機制。在對投資項目投后管理時，不僅要對投資收益進行分析，對于投資收益不達標的項目還要進行進一步的評估，包括項目當前產生的收入、成本、利潤、收益率，以及實際值和預測值之間的差異。原則上，投資項目收益率不得低于集團要求實現的凈資產收益率，特殊情況除外。對預期利潤過高的項目，應予以特別說明；對于虧損的投資項目，現有的投資評價制度中沒有對現有風險和潛在風險進行充分提示，也沒有建立一系列有效的應對措施，具體投資項目 的退出機制也不甚健全，項目退出時間的合理性、退出方式的可操作性需要根據項目的進展和項目所處環境的變化進行持續的論證和調整。

4 Y集團戰略投資預算的優化分析

4.1 戰略投資預算管理的必要性分析

目前，Y集團的資產規模接近1000億，負債融資接近400億元，年度投資規模達到150億元以上。但是，公司的資產收益率和投資回報率在資本管理公司當中，并不算高。2015年，公司完成資產運營公司的轉型之后，投資回報率出現一定程度下滑，暴露出公司投資決策與管理上存在的問題。“十三五”期間（2016—2020），公司的量化發展目標是：國有資產保值增值率達到125%；凈資產收益率年復合增長5.5%；利潤總額累計123億元；投資總額累計600億元。公司雖然已經建立起投資預算管理制度，但還不盡完善，在戰略目標的指引、決策工具的使用、投資后評價和處置方面還存在問題。因此，要想順利完成公司的“十三五”目標，對投資預算管理制度進行完善優化，實施戰略投資預算管理顯得十分緊迫和必要。

4.2 戰略投資預算管理的流程設計

在國家及市“十三五”規劃的指導下，結合集團自身的發展目標，編制集團的戰略目標和戰略規劃，報有關主管部門審批調整后實施。戰略投資預算原則要符合國家發展規劃、產業政策，符合市國有資產布局和結構調整方向，符合集團總體發展戰略和子公司自身發展戰略。投資項目應突出主業，有利于提高企業核心競爭能力；原則上不在集團發展戰略確定的業務領域外新增其他領域的投資；若進行非主業投資應符合企業調整、改革方向，不影響主業的發展。公司的戰略目標是建立卓越的國際化資本運營集團公司，金融、戰略性新興產業以及其他有投資價值領域是公司的三大資本運營方向，金融領域的股權投資，是公司轉型為資本運營公司的基礎支撐。

4.3 投資項目管控模式的完善

對于投資項目的投后管理，一是要強化“股權投資、價值管理”功能。更加注重提高資本的流動性，優化投資組合、改善資本結構、提高資本質量。科學把控出資企業的股權比重，堅持不直接參與被投資企業具體經營活動，為資本流動和保值增值創造條件。二是要強化“價值管理”功能，強化“積極股東”股權管理，運用“用手投票”價值管理機制，履行股東職責、發揮股東作用、行使股東權利、維護股東權益，推動價值提升。三是分類實施“戰略管控、財務管控”以戰略性投資為主的股權投資，堅持“在投資中運營，在運營中管理，在管理中培育，在培育中增值”，通過派出董、監、高等人才隊伍深入到被投企業公司的經營管理。對符合集團發展戰略且前景較好的股權企業，適時通過推動股改上市等措施，實現股權價值增長；對不符合集團發展戰略的股權企業，幫助引入新的戰略投資者，完成引導和培育任務，擇機退出。