企業金融化、減稅刺激與提振實體經濟

以新一輪的減稅政策為背景，重點探究減稅激勵如何作用于實體企業金融化，并從實體企業金融化視角揭示稅收激勵提振實體經濟的作用效果。研究發現：相對于稅率未發生變化的企業，稅率下降的企業金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業并沒有抑制實體企業金融化，兩者呈現非對稱性影響。按照產權性質分組檢驗發現上述檢驗結果主要在非國有企業更顯著；實體企業金融化有助于放大減稅對投資擴張的激勵效應，系列穩健性檢驗也支持了上述研究結論。

一、引 言

均衡實體經濟和虛擬經濟協調發展是各國進行結構調整的核心問題，而在我國經濟由速度規模性向質量效益轉變的過程中，如何引導實體企業專注實體經濟，提高實體經濟質量是我國制定各項政治經濟政策所必須重點關注的問題。［1］(P71-76)有學者研究發現近年來，不論自身業績高低，企業都傾向于持有更多的非貨幣性金融資產，這也加速了我國實體企業金融化的進程。［2］［3］(P56-66)2017年頒布的《財富》中國500強排名中，房地產行業企業數量達到了56家，占比超過10%，而銀行等金融機構依然屬于利潤率最高的群體。①我國A股所有上市凈利潤中，金融公司貢獻的凈利潤比重從2000年的7.4%迅速增長到了2014年的60.9%。［4］(P74-83)而從企業主營業務收入分行業統計來看，自2009年，平均每年有250家實體企業不同程度進入金融或房地產行業，并在房地產與金融行業中獲得約占主營業務收入20%的收入，體現了市場中實體企業金融化不斷加深的程度。［5］(P73-89)

大量實體企業為了追求更高的收益率而加速了自身金融化的進程，將原本用于自身主營業務經營的資產轉向投入金融資產，雖然短時間內改善了自身的盈利情況，但從長期來看，這會對企業長期經營、內部治理和人力資本等方面的可持續發展造成嚴重的影響。當前大量學者對實體企業金融化的影響作出了研究，從宏觀層面上分析了實體企業金融化對經濟正常運行的負面影響。越來越多的企業通過增加對金融資產的配置進行逐利，使其自身越來越偏離其主營業務，形成了實體企業“空心化”的現象。［2］［6］(P45-57)諸多學者從宏觀層面對金融化提出了批評意見，有學者認為金融化通過對實體企業內部資源的自我吸收與強化，以類似于ADIS病毒一樣的方式擴展企業空心化程度［7］(P55-73)，不利于企業長期發展。微觀上，有大量研究驗證了實體企業過度金融化不利于企業創新能力的發展。［8］［9］［10］(P59-64)［7-9］

目前已有研究較為廣泛地分析了實體企業金融化的影響。而對企業金融化自身的影響因素的研究較少，大量研究主要是從市場環境的穩定性、傳統行業與金融行業利潤率之間的差異以及企業內部生產性投資機會的缺乏等方面進行評述。［2］［11］［12］［13］(P20-27)然而當前文獻普遍存在的問題在于沒有考慮政府宏觀調控對實體企業脫實向虛的影響。而政府宏觀經濟政策中稅收政策作為宏觀調控發力精準、結構性特征突出的一大政策，一直以來對維持經濟穩定增長，促進產業生計和趨于平衡方面發揮著重要的作用。［14］(P9-17)因此，在研究企業金融化影響因素時將企業稅收政策包含進去是十分必要的。

當前的稅收對企業投資的影響研究已經較為普遍，大量研究驗證了稅率下降和稅負降低對企業投資的促進作用，而眾多對企業固定資產投資和研發支出投入的研究則表明了企業承擔稅負的降低會顯著促進企業實體投資，在資金約束的情況下，我們推斷稅負降低會相應地抑制企業對虛擬經濟的投資。本文通過稅收激勵是否能顯著抑制企業虛擬投資以及改善企業投資結構，分析我國稅收政策對企業投資的影響，以期為我國調整稅率政策，完善稅制提供參考與建議。

為了研究上述問題，本文分別選取了所得稅改革后稅率提高和降低的兩類公司作為樣本，基于2008年所得稅改革的自然實驗，對企業所得稅稅率的變化影響實體企業金融化的理論和實證作出了研究。相對于稅率未發生變化的企業，稅率下降的企業金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業沒有顯著變化，兩者呈現非對稱性影響；且稅率下降顯著改變了非國有企業投資結構，表現為顯著促進了其金融投資的比重；按照產權性質分組檢驗則發現上述檢驗結果主要在非國有企業更為顯著，系列穩健性檢驗也支持了上述研究結論。

二、制度背景、理論分析與研究問題

2007年3月16日十屆全國人大五次會議通過了《中華人民共和國企業所得稅法》（以下簡稱新所得稅法），并于2008年1月1日起實行。新所得稅法是我國所得稅制建設中的一個重要里程碑，以“內外資企業所得稅并軌”為主旨，其實施標志著我國存續了十余年的內外資兩套企業所得稅時代的終結。長期以來，我國內外資企業適用不同的所得稅制度在吸引外資和促進企業制度改革等方面發揮過重要的積極作用，但是舊稅收制度已經不能較好地解決市場上出現的新問題和新矛盾。為了實現稅負公平，維護地區平衡和規范市場經營秩序，統一內外資所得稅是我國眾多企業的迫切需求，“兩法”合并順應了時代發展的要求［15］(P1-3)，新所得稅法應運而生。

新的所得稅法確立了無差別的納稅主體制度以實現稅收負擔的公平分配。對稅法相關概念的界定更加規范，確立了以法人為標準的納稅制度來規范納稅義務。首次確立了“居民企業”和“非居民企業”的概念，并結合我國實際制定了認定標準，有利于我國規范稅收管轄權。統一稅率兼顧了公平與效率，也便利了稅收征管。稅率的降低有助于刺激投資，促進企業再生產。優惠重點從區域轉向以產業優惠為主，體現了國家對高新產業、創新以及社會公益的扶持態度，有利于推動國家鼓勵發展的行業的發展。綜合來看，新所得稅法通過漸進式改革推動了企業公平競爭，促進了我國產業結構的調整，促進了區域經濟發展的協調，另一方面“簡稅制，寬稅基，低稅率，嚴監管”也與國際接軌，有利于推進我國國際化的進程。［16］(P28-34)

新的所得稅法頒布后，對我國一般的內資企業來說，稅率普遍從33%降低至了25%，對原來享有稅收優惠的外資企業來說，由于五年緩沖期的存在，稅率從過去的15%上升至18%。而新的稅收優惠政策也給企業帶來稅率上的增減變化。具體分析稅率變動對企業金融化的影響。稅率下降對企業金融化的影響可以從以下兩個方面來分析：第一，已有研究證實了所得稅稅率下降降低了企業的投資成本，能有效促進企業投資尤其是資本投資［17］(P97-102)，企業在進行研發投入等資本投資時，除購買相應的新固定資產，還需在人員技術支持等方面提出相應的配套設施［18］(P1-35)，在資源約束條件下，企業加大對自身生產建設等領域的資本投資，就會相應減少用于金融投資的資金，產生對金融投資的“擠出效應”，進而抑制金融化。第二，稅率下降具有現金節省效應，企業的留存收益相對增加了，即增加了可用于投資的資源，在進行資本性投資和權益性投資的考量時，由于企業所得稅率下降帶來的收益有限，同時在作出資本投資時，企業需要綜合多方面的戰略與政策的考慮。而當前優質的實體經濟投資機會較少②，且企業在進行資本擴張投資決策時往往面臨較大的調整成本［19］［20］(P611-633)，企業進行投資決策時往往難以迅速對外界市場和政策變化作出反應［21］［22］(P1469-1494)，故對所得稅稅率降低后，實體企業在資本投資上不會有較大的增長，留存收益更多地轉向對金融業等高收益率行業的投資，以滿足企業逐利的需要，促進企業金融化，改變企業投資結構，促進金融投資的比重。

稅率下降對企業金融化的影響也可以從以下兩個方面來分析：第一，稅率上升增加了企業的現金流出，企業的留存收益相對減少了，在資源更為約束的條件下，企業為了長期戰略目標的實現，需要保障企業的資本投資，從而削減金融投資，抑制了金融化。對過去存在稅收優惠政策的外資企業來說，其承擔的稅率有了一定的上升，為了維持自身持續發展，同時考慮到企業投資的調整成本，企業投入到生產、建設等物質生產領域中的投資不會大幅下降，因此可用于投資的資源減少時，企業會采取減少金融投資的方法，從而抑制了企業金融化。第二，稅率上升增加了企業稅收成本，降低企業稅后利潤率，為了繼續保持改革前的收益水平，資本逐利性致使改變資本投資結構，增加回報率更高的金融投資，進而促進金融化。綜上，本文提出以下的研究假設：

假設1：控制其他因素的條件下，所得稅稅率變動與企業金融化之間存在相關關系。

國有企業與非國有企業由于委托代理關系上存在著質的區別，直接導致了國有與非國有企業行為上的差異。［23］(P62-80)國有企業天然與政府存在政治聯系，而非國有企業與政府的聯系往往需要后天主動建立，如吸收有政治背景的人員進入管理層等。企業在稅收上企業能獲得的優惠程度與政府干預的程度有關，這一定程度上影響了不同產權性質企業之間實際稅負水平。［24］(P200-210)

國有企業相對于民營企業，一方面更容易獲取稅收政策的傾斜，如國有企業享受技術改造貼息；國有、集體和股份制企業技術開發費以及技術改造投資購買國產設備可以部分抵扣所得稅，另一方面也更容易通過費用抵扣等稅收優惠的審批，減輕稅負。但是國有企業往往除了考慮自身經濟效益，還要兼顧社會效益，在維持國家稅收、就業、社會穩定等各方面都需要起到示范作用，因此國有企業的稅收敏感性較低。［25］(P41-52)國有企業的社會目標往往會與追求更高的企業價值的目標相左。［26］(P122-136)國企在稅收上往往需要積極響應國家政策號召，維持政府稅收穩定，因此較少進行避稅等稅收籌劃。［24］(P200-210)王躍堂等研究發現，國有企業會更少地利用債務稅盾和就業稅盾。［27］(P52-63)呂偉根據新所得稅法后的企業避稅行為的研究，發現民營企業受政府干預更少，會選擇更為激進的避稅行為，降低其實際稅率。［28］(P60-66)

政府可以通過各種手段推動產業政策目標的實現，其中法律手段具有普遍的約束性、嚴格的強制性。政府通過調整企業稅率，稅前扣除以及優惠政策，發揮政府宏觀調控的作用，影響企業資金配置。總的來說，非國有企業會更靈活地對所得稅政策的變化作出調整，進行稅收籌劃，而國有企業敏感性較低則對稅收激勵反應較弱。從實體企業金融化這一角度，如果驗證了稅收激勵與企業金融化存在的相關關系，那么稅收激勵對非國有企業金融化的影響會比國有企業的更明顯。綜合上述分析，本文提出以下的研究假設：

假設2：控制其他因素的條件下，相對于國有企業，所得稅稅率變動對非國有企業金融化的影響更顯著。

三、研究設計與樣本選擇

（一）研究設計

為了對本文研究假設進行實證檢驗，我們建立如下回歸方程：

上述模型中，Dfinait為因變量，表示實體企業金融化程度變化，我們分別使用不包含貨幣的金融資產占總資產比重和包含貨幣的金融資產占總資產比重來表示。Decrease和Up分別表示2008年實施的企業所得稅稅率變化的變量，其中Decrease表示所得稅稅率下降，當2008年相對于2007年稅率下降時，2008年及之后取值為1，否則取值為0；Up表示所得稅稅率上升，當2008年相對于2007年稅率上升時，2008年及之后取值為1，否則取值為0。根據研究假設可知，β1和β2為待檢驗系數，若顯著為正則表示顯著促進了實體企業金融化程度，顯著為負則表示顯著抑制了實體企業金融化程度。

Xit為借鑒已有文獻，控制了系列可能影響公司金融化程度的變量，具體包括：公司規模（Lnsize）、財務杠桿（Lev）、資產凈利潤率（ROA）、主營業務收入增長率（Growth）、現金持有比例（Cash）、固定資產占比（Tang）、經營凈現金流（CFO）、資本投資額度（Invest）以及總資產周轉率（Turnover）等，變量的具體定義見表1。

（二）樣本選擇

本文選取了2001—2016年中國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。其中上市公司財務數據主要來自CSMAR數據庫，而產權性質數據則主要來源于CCER數據庫，在回歸之前我們對原始樣本進行了如下處理：（1）剔除金融、保險等金融類上市公司；（2）剔除數據缺失的樣本；（3）剔除產權性質不明的樣本，最終獲得了22898個公司年度觀測值。同時，為盡可能地消除極端值噪音，對所有連續型變量均作上下1%Winsorize截尾處理，描述性統計分析和實證檢驗均使用截尾處理后的數據，所有數據處理和實證分析使用的統計軟件為Stata12.0。

四、實證結果與解釋

（一）描述性統計

表2為研究變量統計性描述。在表2中，兩種金融化程度變化額的平均數分別為0.0035和-0.0087，其中不包括現金資產在內的金融資產變化程度的平均值大于中位數，而包括現金資產在內的金融資產變化程度平均值小于中位數，說明現金在金融資產中的份額有所減少，從標準差來看，分別為0.0397和0.0974，其值均不大，表明大部分數值與平均數很接近，也說明了數據的準確性。其他控制變量與已有文獻統計基本一致。

表1 主要變量的具體定義

表2 主要變量的描述性統計

（二）多元回歸分析結果

表3稅率變化與實體企業金融化的回歸結果，以檢驗研究假設1，即所得稅稅率變化如何影響實體企業金融化決策。表3第（1）列以不包括現金資產的企業金融化變動程度作為被解釋變量，在2008年相較于2007年稅率下降類企業的回歸系數為0.0011，在10%的水平上顯著，表明企業稅率下降和企業金融化呈正相關系，表明相對于稅率未發生變化的企業，所得稅率下降的企業金融化水平顯著提升。而稅率上升的企業回歸系數為負且并不顯著，表明企業稅率的下降與企業金融化沒有顯著關系，即兩者呈現非對稱影響。表3第（2）列包括現金資產的金融資產變化程度為被解釋變量，稅率下降（Decrease）和稅率上升（Up）的系數分別顯著為正和不顯著，與第（1）列結果一致，進一步驗證了所得稅率下降對企業金融化水平具有正向顯著影響，而企業所得稅率上升對金融化程度沒有顯著影響。

表3 稅率變化與實體企業金融化

綜合以上結果說明，相對于稅率不變乃至稅率上升的企業，減稅政策產生的現金節省效應將進一步強化實體企業配置金融資產的動機，最終表現為提升其金融化程度，而稅率上升造成的現金支出壓力并沒有顯著抑制實體企業金融化的動機，當然這種動機究竟是追逐超額利潤的套利動機還是作為現金資產的儲備動機，還需要結合其對未來資本投資的影響進行進一步考察。

表4為檢驗研究假設2，即不同產權屬性條件下，稅率變化如何影響實體企業金融化的回歸結果。表4第（1）列和第（3）列是分別以國有企業為樣本的稅收變化和實體企業金融化的回歸結果，第（2）列和第（4）列分別以非國有企業為樣本的稅收變化和實體企業金融化的回歸結果中，結果顯示，在國有企業中所得稅率上升和下降的回歸系數均不顯著，非國有企業中所得稅率下降對企業金融化水平具有正向顯著影響，而國有企業所得稅率變動對企業金融化程度沒有顯著影響。以上結果表明，由于私有產權代理問題更小，對金融資產管理動機更強，因此相對于國有企業，減稅產生的現金節省效應通過配置金融資產的動機在非國有企業中更顯著，支持了研究假設2的推斷。

表4 產權性質、稅率變化與實體企業金融化

表3和表4分別驗證了所得稅率下降對企業金融化水平具有正向顯著影響，而企業所得稅率上升對金融化程度沒有顯著影響。并且非國有企業中所得稅率下降對企業金融化水平具有正向顯著影響，而國有企業所得稅率變動對金融化程度沒有顯著影響。那么稅率變化對金融資產變化程度的影響，會不會使得企業對資本投資有所變化呢？為了回答這個問題，我們使用新增資本投資作為被解釋變量，表示資本投資的變化程度進行檢驗，具體結果見表5。

表5 稅率變化、實體企業金融化與新增資本投資

結果顯示，稅率下降與金融化程度的交互項（Decrease×Fina）系數，在包含現金資產和不包含現金資產兩組中均顯著為正，并且均是5%水平顯著。表明稅率下降使得企業金融化程度顯著提升，并進一步增加資本投資水平，表明減稅政策促進實體企業配置金融資產主要為儲備減稅產生的現金，從而可以放大減稅政策對企業投資的刺激效果，可以更好地提振經濟，由于稅率上升對金融化程度沒有顯著影響，因而金融資產配置水平并沒有顯著放大或抑制稅率上升對投資的不利影響。

所得稅稅率下降不僅提高了企業的金融化程度，并且也進一步顯著增加了企業的資本投資水平，稅率上升對企業金融化投資資本投資均沒有顯著的影響。然后稅率的變化會不會導致企業的投資有所偏離呢？在此我們使用投資效率來表示投資偏離程度，并且對過度投資和投資不足進行分別檢驗，以更好地理解所得稅稅率的變動對企業投資效率的具體影響，具體結果見表6。

結果顯示：第（1）列包含現金資產組的投資效率在稅率下降與金融化程度交互項（Decrease×Fina）系數顯著為負，且在5%水平顯著，表明所得稅稅率的下降，將會提高企業的投資效率。從過度投資和投資不足分組檢驗發現，無論是包含現金資產組，還是不包含現金資產組表示的企業金融化程度，第（3）列和第（6）列中的投資不足在稅率下降與金融化程度交互項（Decrease×Fina）系數顯著為負，且分別在1%和5%水平顯著，而投資過度均不顯著，表明所得稅稅率的下降，將會提高企業的投資效率，主要是通過稅率下降緩解企業的投資不足問題。另外，從稅率上升行列來看，所得稅稅率上升并不會顯著改變企業的投資效率，分組后結果依然如此。綜上可知，所得稅稅率變動可以通過增加企業的金融化程度，從而提高企業的投資效率，并且主要是因為所得稅稅率的

下降緩解了企業投資不足的問題。

表6 稅率變化、實體企業金融化與投資偏離

為了檢驗稅率變動對企業投資決策的具體影響，本文繼而研究了不同產權性質下，稅率變化對實體企業投資結構的影響，具體見表7。

表7 產權屬性、稅率變化與實體企業投資結構

結果顯示，第（1）列以實體企業投資結構變動程度即金融化投資比重的變動為被解釋變量，稅率下降類企業的回歸系數為0.334，稅率上升類企業回歸系數為0.349，兩者統計上均不顯著，表明總體上企業稅率的變化與企業投資結構的變化沒有顯著關系。表4第（2）列和第（3）列是分別以國有企業和非國有企業為樣本的稅收變化與實體企業投資結構的回歸結果。第（2）列中，國有企業中所得稅率上升和下降的回歸系數均不顯著，第（3）列顯示，非國有企業所得稅率下降的回歸系數為0.465，在1%的水平上顯著，驗證了非國有企業中所得稅率下降對投資結構具有正向顯著影響，表現為顯著促進了其金融投資的比重，而國有企業所得稅稅率變動對投資結構沒有顯著影響。

五、研究結論與政策啟示

我國自2008年開始執行新所得稅法，使我國不同企業的適用稅率發生了不同的變化，這對我們研究所得稅率變動與企業金融化的關系提供了樣本。通過新古典投資理論和國內外諸多學者的研究，本文考察了稅率變動對不同產權性質的企業金融化程度以及投資結構的影響，研究發現：（1）相對于稅率未發生變化的企業，稅率下降的企業金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業沒有顯著變化，兩者呈現非對稱性影響；且稅率下降顯著改變了非國有企業投資結構，表現為顯著促進了其金融投資的比重。（2）按照產權性質分組檢驗則發現上述檢驗結果主要在非國有企業更顯著，表明了非國有企業能及時對市場環境和政策環境的變化作出反應，而當前我國國有企業存在改善投資決策動力不足的現象，非國有企業中，稅率的下降帶來了企業金融化程度的上升和金融投資比重上升。

本文研究結論對于重新審視我國脫虛向實的驅動因素以及治理提供新的思路：第一，稅收激勵在影響企業金融化過程中具有重要作用，稅率降低帶來的現金節省效應提升了企業的金融化程度，而非對實體投資的促進作用，這也側面反映了當前我國企業中優質實體投資機會的缺乏和資本投資環境的不穩定，使得稅收的激勵效應未能有效改善企業的投資結構，抑制企業脫實向虛。第二，實體經濟的脫實向虛動機顯著抑制了稅收激勵提振實體經濟的作用，這是我國稅收激勵促進實體經濟作用不佳的原因。因此，未來應著力解決我國實體經濟脫實向虛問題，促使經濟刺激政策能夠做到精準發力，調控宏觀經濟的作用。