外匯儲備對我國基礎貨幣供給影響的理論分析

宋博雅 電子科技大學成都學院

一、引言

我國經濟進入“新常態”，經濟運行的慣性決定了外匯儲備量仍是我國貨幣創造的主要決定因素；同時，內外經濟條件的變化促使我國基礎貨幣的投放方式發生結構性變化，諸如央行通過再貸款等途徑來創造信用貨幣。肖崎、王迪（2016）研究發現2011年以來外匯占款對我國貨幣供給的影響顯著下降。[2]張平（2017）發現隨著經濟進入新常態，外匯占款比重不斷下降而央行再貸款比重不斷上升。[3]馮明、楊赫（2018）分析了我國外匯占款渠道在逐漸收縮，而央行再貸款渠道的重要性逐漸上升。[4]外匯儲備量對我國貨幣政策的影響力在時間推移上發生了顯著的變化。以上文獻均說明，外匯儲備數量是我國基礎貨幣投放的重要決定因素，其將影響我國中央銀行貨幣供給的政策效率。

二、外匯儲備與我國基礎貨幣信用創造的理論分析

金屬貨幣時代結束以后，世界經濟進入了信用貨幣時代。商品流通的一般等價物由具有價值的黃金白銀轉變成了無價值的信用紙幣，國家信用成為了國家貨幣流通的唯一價值支撐。紙幣替代金屬貨幣可以在經濟運行中節約大量的交易成本。一方面，紙幣的全面流通可以將社會生產資源從成本巨大的金礦行業中轉移出來，投入到利于實體經濟發展的行業領域；另一方面，交易的過程不再需要大量的金屬運輸成本，貴金屬數量不再是威脅國家貨幣緊縮的重要根源。總體來講，信用紙幣的創新有利于人類社會的商品生產流通，是一次巨大的社會進步。

價值規律是經濟運行的基本規律，信用貨幣的創造要符合價值約束的基本要求。如果信用貨幣的運動脫離了價值基礎，那么信用貨幣的無限發行將會嚴重地損害國家信用體系，造成惡性的通貨膨脹。因此，價值約束成為了信用貨幣體系穩定的必要條件。央行是法定貨幣發行的唯一機構，其具有壟斷的貨幣發行權。因此，信用貨幣的價值約束過程則具體體現在央行資產負債表的項目變動之中。但央行的貨幣擴張無法完成負債項目的自發實現，位于負債項目的基礎貨幣數量必須要與資產項目的資產規模保持一致的平衡增長，即資產負債表擴張必然伴隨著貨幣數量與資產規模的雙重增大趨勢。央行利用增大的資產規模來為負債方的新增基礎貨幣提供價值擔保，該過程就是中央銀行基礎貨幣創造的價值約束原理。

央行資產負債表的擴張方法包括內部和外部兩條途徑。關于央行資產負債表擴張的內部途徑，傳統的經濟理論主要強調央行通過購買國債，利用財政融資來發行貨幣，即貨幣的信用體現為財政部門的信用，用未來國家財政的能力來為央行的信用做擔保。在現代貨幣政策實踐中，中央銀行又創新了資產購買行為，在金融市場中直接貼現金融票據和金融債券，用社會實體的信用代替財政部門的信用①，以提供貨幣擴張中的價值基礎，典型例子為央行利用再貸款工具完成基礎貨幣的投放。關于央行資產負債表擴張的外部途徑則主要指的是，外匯儲備資產在中央銀行的結匯將增加中央銀行的資產數量，資產數量增大導致央行負債端的基礎貨幣數量同時增大，即央行基礎貨幣的投放則主要通過外匯占款的方式進行。

因此，央行基準貨幣創造的背后支撐力是國家經濟實力或他國貨幣信用。國債、債券資產等項目表示該國信用貨幣創造的過程，是以國家未來經濟增長的實力作為信用的支撐力量。而外國貨幣、外國國債等外匯項目表示國家信用貨幣的創造是以他國貨幣和信用價值為基礎，這出現在一國經濟實力不足，國家信用穩定性不強以及國家貨幣管理能力較弱的時期。利用他國的貨幣價值作為本國信用和貨幣價值的支撐，可以抑制本國貨幣不穩定對國家信用體系和實體經濟運行的沖擊；同時，可以為我國中央銀行貨幣管理的經驗累積爭取時間，進一步培育貨幣政策有效運行的市場條件。甚至在貨幣混亂時期，他國的信用可以迅速為本國信用體系的建設提供一個穩定的支撐錨，有利于幣制改革的順利推進。

隨著國家經濟的發展，外匯資產作為國家貨幣信用創造支撐錨的機制效率逐漸降低，傳統的投放機制的運作成本逐漸上升。首先，國家經濟發展必然伴隨著國家經濟價值的擴大，作為一般等價物的貨幣，其體量必須要與經濟增長的速度保持一致。這樣的結局將會導致貨幣總量的增大，也就是國家將會囤積大量的外匯資產。這必然會增大外匯資產的管理成本。其次，隨著外匯資產規模的擴大，兩國經濟金融的緊密性逐漸增大，他國的風險沖擊將會嚴重導致本國風險增大，增大了外部沖擊的風險。再者，大量的外匯儲備意味著我國大量的資源都用于了別國的投資，造成了金融資源的外流。最后，中央銀行與外匯儲備相聯系的貨幣發行制度，將嚴重干擾本國的貨幣發行。當本國所需貨幣小于外匯儲備增長，在不存在央行對沖行為的條件下，將會造成國內主權貨幣的數量超過實體經濟運行的需要，造成經濟通膨的風險。反之，外匯儲備增速的降低將會導致基礎貨幣的供給總量小于實際貨幣的需求總量，造成國內通縮的隱患。

三、結論

隨著我國經濟實力的增大，央行的基礎貨幣供給方式將發生變化，外匯儲備對基礎貨幣投放的重要性逐漸降低。央行利用票據和債券等工具作為基礎貨幣創造的價值擔保，促使貨幣創造中的新增金融資源流入到國家財政、金融機構以及實體經濟中，提高國家財力和宏觀投資水平。中央銀行貨幣供給則不再受外匯儲備增量變化的掣肘，其主要依據國家經濟發展的階段性要求來制定基礎貨幣投放的速度，提高了我國貨幣政策調控的自主能力，嚴防儲備波動對國內貨幣環境造成的外部沖擊。