中美存托憑證比較與啟示

李明宇 蘇州大學

一、CDR與ADR對發行人要求比較

從2018 年3月國務院辦公廳轉發證監會的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》一文來看首先中國證監會對發行CDR的主體資質要求比較嚴格，主要是集中在創新型企業和行業獨角獸，主題包括互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥行業。其次證監會還對企業收入以及估值做出了規定，對于已在境外上市的大型紅籌企業，市值需不低于 2000 億元人民幣；而對于尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于 30 億元人民幣且估值不低于 200億元人民幣，亦或者是營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的境外注冊企業。（熊維熙，2018）值得注意的是試點企業具體標準最終解釋權在于證監會下設的科技創新產業化咨詢委員會，證券專家學者與行業企業家的主管意見也直接可以決定無法達到硬性要求的企業是否可以被納入CDR試點。

美國存托憑證主要可以分為兩大類，即有擔保的ADR與無擔保的ADR兩種，目前市場上幾乎所有的ADR均為有擔保的ADR。有擔保的ADR還可以細分為一級ADR， 二級 ADR， 三級 ADR，等級越高則發行需滿足的條件越多，信息披露越嚴格。但相對應的，其享受的融資權利也越大。一級ADR 僅可以在場外市場交易，二三級ADR允許在場內市場交易。信息披露方面,三個級別的 ADR 都需要在 美國證監會SEC F-6 文件的基礎,級別越高，需要披露的信息也要越準確。

二、ADR與CDR在制度上的比較

（一）從推行目的上比較

2018年中國重新將CDR提上日程,學界普遍認為是為了鼓勵優質企業回歸上市。（張天行，2018）據《證券法》規定，只有股份有限公司才能在國內證券市場上市，從實際上看，只有在中國境內注冊的公司才能上市A股。 CDR一舉解決了港股、紅籌股、雙重股權結構公司，VIE 結構公司回 A 股的難題，為優質創新型企業提供了除了解除VIE結構，借殼上市之外的第三種途徑。在18年3月舉行的證監會上市新政18問中，問題明確提到了“《若干意見》明確了明確境外注冊的紅籌企業可以在境內發行股票”……支持創新型企業境內發行 CDR 或股票是全面貫徹落實十九大、十三屆全國人大的重要舉措，是發揮資本市場服務實體經濟作用的重大制度創新。目前看來證監會對發行CDR主體的綜合門檻高，對發行人提出了近似于股票上市的嚴格監管要求（如需要證券保薦人），故短期來看推出CDR旨在于吸引類似BATJ（百度，阿里，騰訊，京東）企業回歸，對于境外原生的優質企業吸引力不大。（周美汐，2019）但是從長期目的來看，CDR的推出或許可以成為進一步聯通中國與國際資本市場的契機，為外國企業到中國市場融資提供便利，境內的投資者接觸到更多優質公司打下制度基礎。

而與之對比的ADR從誕生指出起就一直是典型的由上市地基礎證券派生出來的金融衍生品，是緩解金融管制壓力與市場差異沖突的國際融資工具，是自由市場產生的產物，只要滿足SEC披露信息的要求就滿足主體發行人條件。

（二）從證券監管于法律機制上比較

中國證監會對于試點CDR監管嚴格，信息披露方面規定單一，《管理辦法》規定境外基礎證券發行人、及其控股股東、實際控制人等是信息披露的責任主體，行為原則適用《證券法》，《上市公司信息披露管理辦法》，CDR發行具體要求與IPO一致，但又針對CDR及境外基礎證券發行人的特點，就存托安排、投票權差異、協議控制等事項作出特別要求。

ADR監管的最核心原則為自愿主義原則(張天行,2018)，因此在信息披露的安排上較為靈活。發行人首先需要按照《1933年證券法》，將其準備發行的存托憑證向SEC依法登記并且申報F－6表格。如果發行公司希望存托憑證在場內市場上公開交易，則根據其申報的ADR等級補充申報F－l、F－2、F－3表格，私募發行ADR根據《條例D》可以豁免披露。（張天行,2018）

關于CDR的司法管轄權，《若干意見》中指出: “基礎證券發行人、存托人及存托憑證持有人通過存托協議明確存托憑證所代表權益及各方權利義務。投資者持有存托憑證即成為存托協議當事人，視為其同意并遵守存托協議約定。存托協議應約定因存托憑證發生的糾紛適用中國法律法規規定，由境內法院管轄。當當事人權益受到侵害時可以在境內提起相關民商事訴訟。由此可以看出，國內對于管轄基本框架上已有初步架構。并且采取了相對保守的措施，而在域外監管與跨境聯合執法問題上尚無具體規定。

與之對比的ADR的司法管轄權在于聯邦法院，法院對涉外的ADR民事經濟案件有法域外管轄權，并且延伸出了適用的司法原則，即效果-行為原則。根據效果標準，即使有關ADR違反證券法的行為發生在境外，只要在SEC做過登記就會被法院追責。行為標準是看該行為是否對美國境內投資者利益有實質性損害，若被判斷境外發行人或托管銀行有欺詐行為嚴重則會對美國境內的被告人做出不利判決。（何海鋒,2018）

（三）從DR的運行機制上比較

CDR在運行機制上，對試點企業與境內投資人面臨的掣肘較多。在中國國際資本市場尚未完全開放的前提下，CDR的運行是一次大膽的挑戰。CDR原則上暫不允許跨境轉換為境外基礎證券，也不可以提取為境外基礎證券的紙面股票，有學者認為不能自由兌換可能導致兩種證券價值割裂，最終導致CDR成為一款獨立的金融產品。他們認為A股市盈率相較于發達國家市場較高，CDR上市交易會引起炒作泡沫，背離基礎證券價值。(薛晗，2019)對于CDR發行的幣種與匯兌問題，《若干意見》提到“允許以人民幣或者購匯匯出境外”。但是黃勇（2019）認為這筆資金極大可能仍留存境內使用。除此之外若使以外幣而非人民幣計價發行CDR，則中國境內居民受制于現階段的外匯管制，個人投資規模受限。

另一方面，美國在《1933證券法案》中規定， ADR的發行人必須保證持有者的贖回權。ADR持有人有權將其持有的證券讓存托人注銷，隨后提取ADR所代表的股票。這一規定被寫進了F-6表格中，故是SEC的強制規定。這一規定實際上加強了ADR與基礎債券的雙向兌換，有利于防范存托人與發行人潛在的金融欺詐，（謝貴春，2018）保證投資者權益。

三、ADR對CDR制度建設的啟示

綜上所述，ADR的制度建設以及配套的法律體系經過進一個世紀的努力已經成熟，并根據實踐對其不斷修正以適應發展潮流。而中國的相關CDR制度剛剛起步，應當充分借鑒ADR的制度發展經驗，形成一套自己的體系。

（一）促進CDR與基礎股票的雙向流通

正如上文所述，中國居民不能持有海外有價證券故不能兌換CDR代表的基礎證券，想要投資CDR需要通過QDII的方式。由于A股市場的獨立性，無法進行無風險套利的投機者會對境內CDR進行概念炒作，使得CDR價值偏離境外基礎證券價值。(薛晗,2019)因此在市場建設的初期使用做市商制度聯動一級市場與二級市場可以穩定證券價格，待市場逐步成熟后可以逐步放開機構投資者對債券雙向流通的限制，使用有限轉換額度的方式可以完成這一階段的過渡，最終達到CDR與存托證券的完全兌換,此時二者之間將無利差可圖，因此避免了資本跨境帶來劇烈的金融市場波動,減小整體風險，（王小琰，2018）對CDR制度建設有積極作用。

（二）加速CDR分級，建立統一的監管機制

目前CDR暫無分級機制，對于CDR的管理依然沿用已有的《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》。證監會對于發行人的資質更傾向于實質性審核，即采用核準制、證券保薦人制度，即使發行人通過了申報文件的合規性審查，最終的決定權仍在證監會手中，所以現階段CDR的行政管理、政治因素色彩濃厚，而繁雜的行政會使得市場處于不利地位，(孫冬萌,2018)因此了為充分發揮市場活力，CDR或應考慮分級機制，既保留現有的審核制，又對中小型境外創新企業開放注冊制，對不同等級的CDR實行不同的準入標準、信息披露標準等等，充分發揮存托憑證固有的成本髙效率的上市優勢。對于CDR結算,可沿用當今中國證券市場的統一結算制度，交由中國證券登記結算有限公司統一結算，預防金融犯罪保護境內投資者利益。

四、結語

從18年的《若干意見》到《管理辦法》再到19年的《存托憑證相關稅收政策公告》，相關政策與法律基礎框架也正在搭建，CDR由理論逐步走向實踐。但是，CDR目前面臨的問題依舊嚴峻，在現有的制度環境下，中國存托憑證模式的試點和推進還需要解決中國存托憑證的市場外匯管制問題、監管問題、投資者保護等問題，完善現有制度，填補法律空白地帶，減少金融壁壘，才能實現資本在國際間的自由流通，滿足不同類型的發行人和投資者多重投融資需求。