國防軍工：新邏輯新機會

韋順

一提到軍工股，可能投資者會說缺乏業績，估值較高。以前軍工這個版塊上漲多以題材刺激為主，但今年有些不同，我們整理了市場上關于軍工股的一些新觀點，看好的新邏輯主要有以下三點，其一是受益軍品定價改革級國防預算穩增長，業績會持續好轉;其二是軍工集團積極推動，政策扶持力度空前，資產證券化改革提速;其三2019年是軍工題材大年。今年是建國70周年疊加海軍建軍70周年。同時還有科創板推出與軍工行業相得益彰。

邏輯一：業績持續好轉

軍工板塊的業績向來很差，一方面是產業有點計劃經濟的意味，每年訂單由國家說了算，確定性不高，另一方面是價格定價機制缺失。但如今有所不同，軍工企業業績持續好轉有了新的邏輯支撐，短期看，軍品定價改革是主要影響因素。

關于軍品定價機制，如果去翻看軍工股的財務狀況，整個板塊的凈利潤率只有4%左右，其中中航飛機、中直股份、洪都航空等軍工核心個股的平均凈利率也只有3%，不僅低于美國8%的凈利率，甚至比上游的元器件廠商還要差勁，而追根究底主要還是軍品定價機制的問題。

此前有消息稱，相關改革文件已經下發給各軍工企業，新的軍品定價機制將由“成本加成法”逐漸向“目標價格法”轉移。而在3月21日中航工業計劃財務部開展的培訓會上，就有提到新的“定價議價規則”，這預示著軍品定價機制基本上已經確定。

軍品定價機制轉變后，對軍工股業績的影響很大。成本加成機制下，相關軍品的利潤只能是實際成本的5%，而目標價格管理機制下，軍品價格=定價成本+目標價格*5%+激勵利潤，其中激勵利潤=（目標價格-定價成本）*70%，最高為目標利潤*5%。舉個例子，成本為100萬的軍品，原來只能拿到5萬，現在除了拿到這部分固定利潤，還可以獲得一個激勵利潤，尤其是當成本降低到93萬時，可以獲得9.7%的利潤率，相當于增長了一倍，如果企業可以把成本降到更低，利潤率還會繼續提高。

長期看，主要受益國防預算持續穩健增長。之前市場擔憂國防預算會大幅下滑，我們可以先來看三組數據，1）2019年我國國防預算1.19萬億元，同比增長7.5%，在宏觀經濟增速放緩的背景下，2017-2019年軍費連續三年破萬億。2）2018年GDP約為90萬億，同期國防預算1.1萬億，占比GDP的比重為1.23%，而2019年GDP按6.3%計算，約為95.6萬億，國防預算占GDP比重1.24%，比重不降反升。3）我國軍費近年來維持1.2%左右的GDP比例，而全球均值為2.2%，存較大差距。顯然，2019年的國防預算消除了市場對軍費增速斷崖式下滑的擔憂，也為軍工企業未來業績好轉營造更加確定性的環境。

邏輯二：資產證券化加速

軍工企業資產證券化已經不是什么新鮮事了，但未來提速的預期在強化。

首先，軍工企業自身在積極推進資產證券化。我國十大軍工集團資產證券化率從2007年的22%提升至2017年的48%，但雖然數值逐年提升，但與國外70%-80%的證券化率相比，仍然處于較低水平。

從單個集團看，“十三五”規劃期間，各大集團對資產證券化率都下了各自目標，最低是中國電科，為35%，最高的是中國電子，計劃從55%提升至80%，中航工業、中船重工和中船集團資產證券化率的目標為70%，兵器集團的計劃則是從20%提升至50%。但實際上，目前航天科技、航天科工、兵器集團以及中國電科的資產證券化率還達不到30%。也因此，2018年以來軍工集團資產證券化動作頻頻，而2019年和2020年作為“十三五”后的最后兩年，資產證券化有望達到小高潮。

其次，軍工企業上市今年以來頻獲政策支持。3月23日在京舉行的國防軍工上市公司座談會中，國資委明確表示，將積極引導軍工集團將優質資產注入上市公司，國防科工局引導社會資本進入軍工各行業，推動軍工資產證券化、軍工企業股份制改造、生產經營類研究院轉制。此外，證監會和滬深交易所都曾公開表示，將充分考慮軍工企業的特殊性和重要性，加大對戰略新興產業、國防軍工企業的政策扶持力度。

目前兩船已經公布了資產重組方案，兵器集團、中國電科、航天科技等企業整合旗下資產上市也指日可待。

邏輯三：軍工題材大年

即便不考慮業績未來持續增長，軍工板塊今年也會是一個大題材。刺激事件主要有三件，而且事件銜接有序，會不斷刺激題材活躍。

其一，今年是建國70周年，根據慣例，國慶將舉行宏大的閱兵儀式，將提升軍工股全年關注度。其二，解放軍海軍成立70周年紀念日，4月23日山東青島將舉行多國海軍活動，盛況空前。其三，科創板推出。軍工是國家不計成本投入的高科技產業，全球很多高科技也源于軍工，而科創板本身就是為戰略新興產業開設的，二者相得益彰。其推出有望帶動大量國防軍工領域企業上市。在首批科創板受理及排隊企業中，就已經有軍工企業出現，如神舟系列航天飛船配套企業福光股份。而且，市場對軍工板塊高估值一直存有爭議，科創板的推出也將重塑市場對軍工板塊的價值認知，提升板塊估值水平。

緊抓三條主線

軍工板塊涉及A股上市公司很多，結合上述邏輯，我們認為可從三個方向來選股，一是抓住具備核心技術的軍工白馬股，這個方向選股簡單明了，風險較小，軍工白馬股包括中直股份、中航飛機、中航光電、航發動力、中航沈飛等。二是即將到來的海軍閱兵，包括中國海防、海蘭信、天海防務等，不過由于兩船合并的原因，這一方向標的股價都被炒高，需注意風險。三是軍工集團資產證券化以及院所改制，相關標的請參見下表。標的可能很多，但有些是可以剔除掉的，比如說業績穩定的大白馬、剛剛上市或者近三年才完成重組的標的，如海康威視、天奧電子、中國長城、中兵紅箭等，這一方向尋找低位的標的潛伏即可。