國(guó)防軍工：新邏輯新機(jī)會(huì)

韋順

一提到軍工股，可能投資者會(huì)說(shuō)缺乏業(yè)績(jī)，估值較高。以前軍工這個(gè)版塊上漲多以題材刺激為主，但今年有些不同，我們整理了市場(chǎng)上關(guān)于軍工股的一些新觀點(diǎn)，看好的新邏輯主要有以下三點(diǎn)，其一是受益軍品定價(jià)改革級(jí)國(guó)防預(yù)算穩(wěn)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn);其二是軍工集團(tuán)積極推動(dòng)，政策扶持力度空前，資產(chǎn)證券化改革提速;其三2019年是軍工題材大年。今年是建國(guó)70周年疊加海軍建軍70周年。同時(shí)還有科創(chuàng)板推出與軍工行業(yè)相得益彰。

邏輯一：業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)

軍工板塊的業(yè)績(jī)向來(lái)很差，一方面是產(chǎn)業(yè)有點(diǎn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的意味，每年訂單由國(guó)家說(shuō)了算，確定性不高，另一方面是價(jià)格定價(jià)機(jī)制缺失。但如今有所不同，軍工企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)好轉(zhuǎn)有了新的邏輯支撐，短期看，軍品定價(jià)改革是主要影響因素。

關(guān)于軍品定價(jià)機(jī)制，如果去翻看軍工股的財(cái)務(wù)狀況，整個(gè)板塊的凈利潤(rùn)率只有4%左右，其中中航飛機(jī)、中直股份、洪都航空等軍工核心個(gè)股的平均凈利率也只有3%，不僅低于美國(guó)8%的凈利率，甚至比上游的元器件廠商還要差勁，而追根究底主要還是軍品定價(jià)機(jī)制的問(wèn)題。

此前有消息稱，相關(guān)改革文件已經(jīng)下發(fā)給各軍工企業(yè)，新的軍品定價(jià)機(jī)制將由“成本加成法”逐漸向“目標(biāo)價(jià)格法”轉(zhuǎn)移。而在3月21日中航工業(yè)計(jì)劃財(cái)務(wù)部開展的培訓(xùn)會(huì)上，就有提到新的“定價(jià)議價(jià)規(guī)則”，這預(yù)示著軍品定價(jià)機(jī)制基本上已經(jīng)確定。

軍品定價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變后，對(duì)軍工股業(yè)績(jī)的影響很大。成本加成機(jī)制下，相關(guān)軍品的利潤(rùn)只能是實(shí)際成本的5%，而目標(biāo)價(jià)格管理機(jī)制下，軍品價(jià)格=定價(jià)成本+目標(biāo)價(jià)格*5%+激勵(lì)利潤(rùn)，其中激勵(lì)利潤(rùn)=（目標(biāo)價(jià)格-定價(jià)成本）*70%，最高為目標(biāo)利潤(rùn)*5%。舉個(gè)例子，成本為100萬(wàn)的軍品，原來(lái)只能拿到5萬(wàn)，現(xiàn)在除了拿到這部分固定利潤(rùn)，還可以獲得一個(gè)激勵(lì)利潤(rùn)，尤其是當(dāng)成本降低到93萬(wàn)時(shí)，可以獲得9.7%的利潤(rùn)率，相當(dāng)于增長(zhǎng)了一倍，如果企業(yè)可以把成本降到更低，利潤(rùn)率還會(huì)繼續(xù)提高。

長(zhǎng)期看，主要受益國(guó)防預(yù)算持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。之前市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)防預(yù)算會(huì)大幅下滑，我們可以先來(lái)看三組數(shù)據(jù)，1）2019年我國(guó)國(guó)防預(yù)算1.19萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.5%，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，2017-2019年軍費(fèi)連續(xù)三年破萬(wàn)億。2）2018年GDP約為90萬(wàn)億，同期國(guó)防預(yù)算1.1萬(wàn)億，占比GDP的比重為1.23%，而2019年GDP按6.3%計(jì)算，約為95.6萬(wàn)億，國(guó)防預(yù)算占GDP比重1.24%，比重不降反升。3）我國(guó)軍費(fèi)近年來(lái)維持1.2%左右的GDP比例，而全球均值為2.2%，存較大差距。顯然，2019年的國(guó)防預(yù)算消除了市場(chǎng)對(duì)軍費(fèi)增速斷崖式下滑的擔(dān)憂，也為軍工企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)營(yíng)造更加確定性的環(huán)境。

邏輯二：資產(chǎn)證券化加速

軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)不是什么新鮮事了，但未來(lái)提速的預(yù)期在強(qiáng)化。

首先，軍工企業(yè)自身在積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。我國(guó)十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率從2007年的22%提升至2017年的48%，但雖然數(shù)值逐年提升，但與國(guó)外70%-80%的證券化率相比，仍然處于較低水平。

從單個(gè)集團(tuán)看，“十三五”規(guī)劃期間，各大集團(tuán)對(duì)資產(chǎn)證券化率都下了各自目標(biāo)，最低是中國(guó)電科，為35%，最高的是中國(guó)電子，計(jì)劃從55%提升至80%，中航工業(yè)、中船重工和中船集團(tuán)資產(chǎn)證券化率的目標(biāo)為70%，兵器集團(tuán)的計(jì)劃則是從20%提升至50%。但實(shí)際上，目前航天科技、航天科工、兵器集團(tuán)以及中國(guó)電科的資產(chǎn)證券化率還達(dá)不到30%。也因此，2018年以來(lái)軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化動(dòng)作頻頻，而2019年和2020年作為“十三五”后的最后兩年，資產(chǎn)證券化有望達(dá)到小高潮。

其次，軍工企業(yè)上市今年以來(lái)頻獲政策支持。3月23日在京舉行的國(guó)防軍工上市公司座談會(huì)中，國(guó)資委明確表示，將積極引導(dǎo)軍工集團(tuán)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，國(guó)防科工局引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入軍工各行業(yè)，推動(dòng)軍工資產(chǎn)證券化、軍工企業(yè)股份制改造、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)類研究院轉(zhuǎn)制。此外，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所都曾公開表示，將充分考慮軍工企業(yè)的特殊性和重要性，加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、國(guó)防軍工企業(yè)的政策扶持力度。

目前兩船已經(jīng)公布了資產(chǎn)重組方案，兵器集團(tuán)、中國(guó)電科、航天科技等企業(yè)整合旗下資產(chǎn)上市也指日可待。

邏輯三：軍工題材大年

即便不考慮業(yè)績(jī)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，軍工板塊今年也會(huì)是一個(gè)大題材。刺激事件主要有三件，而且事件銜接有序，會(huì)不斷刺激題材活躍。

其一，今年是建國(guó)70周年，根據(jù)慣例，國(guó)慶將舉行宏大的閱兵儀式，將提升軍工股全年關(guān)注度。其二，解放軍海軍成立70周年紀(jì)念日，4月23日山東青島將舉行多國(guó)海軍活動(dòng)，盛況空前。其三，科創(chuàng)板推出。軍工是國(guó)家不計(jì)成本投入的高科技產(chǎn)業(yè)，全球很多高科技也源于軍工，而科創(chuàng)板本身就是為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)開設(shè)的，二者相得益彰。其推出有望帶動(dòng)大量國(guó)防軍工領(lǐng)域企業(yè)上市。在首批科創(chuàng)板受理及排隊(duì)企業(yè)中，就已經(jīng)有軍工企業(yè)出現(xiàn)，如神舟系列航天飛船配套企業(yè)福光股份。而且，市場(chǎng)對(duì)軍工板塊高估值一直存有爭(zhēng)議，科創(chuàng)板的推出也將重塑市場(chǎng)對(duì)軍工板塊的價(jià)值認(rèn)知，提升板塊估值水平。

緊抓三條主線

軍工板塊涉及A股上市公司很多，結(jié)合上述邏輯，我們認(rèn)為可從三個(gè)方向來(lái)選股，一是抓住具備核心技術(shù)的軍工白馬股，這個(gè)方向選股簡(jiǎn)單明了，風(fēng)險(xiǎn)較小，軍工白馬股包括中直股份、中航飛機(jī)、中航光電、航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛等。二是即將到來(lái)的海軍閱兵，包括中國(guó)海防、海蘭信、天海防務(wù)等，不過(guò)由于兩船合并的原因，這一方向標(biāo)的股價(jià)都被炒高，需注意風(fēng)險(xiǎn)。三是軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化以及院所改制，相關(guān)標(biāo)的請(qǐng)參見下表。標(biāo)的可能很多，但有些是可以剔除掉的，比如說(shuō)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的大白馬、剛剛上市或者近三年才完成重組的標(biāo)的，如海康威視、天奧電子、中國(guó)長(zhǎng)城、中兵紅箭等，這一方向?qū)ふ业臀坏臉?biāo)的潛伏即可。