元六鴻遠：股權問題藏隱患現金質量較差

林然

北京元六鴻遠電子科技股份有限公司（以下簡稱“元六鴻遠”）近日通過發審委審核，將在不久后登陸上交所。信息顯示，公司擬公開發行不超過4134萬股，發行后公司總股本不超過1.65億股。元六鴻遠本次IPO擬募集資金7.45億元，其中1.5億元用于補充流動資金，剩余募資將用于電子元器件生產基地、直流濾波器、直銷網絡及信息系統升級3大項目。公開資料顯示，元六鴻遠從事以多層瓷介電容器（MLCC）為主的電子元器件的技術研發、生產，分為自產業務和代理業務兩大類。2014-2016年，公司實現營收分別是4.46億元、5.25億元、6.52億元，同期凈利潤分別是1.08億元、0.76億元、1.49億元。

股市動態分析周刊記者深入研讀元六鴻遠招股書后發現，公司從成立至今的股權演變歷史頗為奇特，需要關注其潛在的股權問題。同時，長期以來，元六鴻遠經營活動現金流質量較差，凈現比數據不容樂觀。而遠低于同行水平的應收賬款周轉率，同樣需要市場保持警惕。

控股權的奇特演變

根據元六鴻遠披露的招股書，截止最新披露期，元六鴻遠第一大股東為鄭紅。鄭紅同時也是2001年元六有限的創始人之一，但鄭紅成為元六有限第一大股東的過程頗為漫長。

元六鴻遠的前身為元六有限，成立于2001年12月6日，由鄭紅等14名自然人共同出資設立。元六有限設立時注冊資本為189萬元，全體股東以貨幣資金認繳本次出資。此時元六有限的第一大股東為劉建華，持股比例僅為12.17%。劉建華也是2014年1月1日至2016年5月11日期間，元六鴻遠的董事會成員，截止到目前依舊是元六鴻遠股東。此時的鄭紅持股比例為6.88%，并列為公司第7大股東。

2003年，元六鴻遠第一次增資后，2001年持股僅5.29%的劉亞平成為第一大股東，持股比例僅有8.93%。劉建華持股比例下滑到8.57%，為第三大股東。鄭紅持股比例下滑到5.36%，為倒數第二的持股股東。

2005年，元六鴻遠第二次增資及股權轉讓后，共計14個股東持股比例均為6.9%，僅有新股東顧輿持股比例為3.45%。這期間的15名股東，除李君弟的股權由女兒凌亞嬋繼承不久后退出外，其余14位股東仍然在公司股東序列中。

2005年，元六鴻遠第三次增資。鄭紅等15名原股東以2005年度未分配利潤扣除個人所得稅后轉增注冊資本220.50萬元。劉利榮等20名股東以貨幣形式認繳新增注冊資本39.5萬元。這其中，令人疑惑的是，14名股東持股比例完全相同，但使用未分配利潤轉增注冊資本，增資的認購金額卻天差地別。其中，鄭紅以26.5萬元的金額位列榜首，其余股東從15萬元、13萬元到10萬元各不相同，鄭紅由此成為第一大股東。

在此之后，鄭紅通過增資，收購其他股東股權的形式，逐步鞏固了公司第一大股東的地位，截止到報告期末，加上鄭紅女兒鄭小丹的股權，鄭紅實際的持股比例超過42%。

這里需要關注的是，元六有限創立初期，股權配置十分分散，在2005年甚至出現幾乎所有股東股權完全相同的局面，這一股權結構設置是基于怎樣的考慮呢？可以肯定大部分創始人曾經在公司的地位都是頗為平等的，這就讓鄭紅與2005年大部分持股比例相同的股東的關系破位微妙。這些創始股東，包括前期均做過第一大股東的劉建華和劉亞平在公司早期運營和發展中扮演的角色都比較重要，至少從劉建華來看，是曾經的第一大股東，公司曾經董事會成員。但現在持股比例大降，并逐步淡出了公司的運營管理。此外公司曾經的第一大股東劉亞平目前只是公司的一名普通員工。這些元老級人物，會否甘心當下鄭紅股權一家獨大嗎？為何鄭紅第一次成為大股東的關鍵增資。相同持股比例的未分配利潤會不相同呢？元六鴻遠是否存在潛在的股權糾紛問題？截止到成文，元六鴻遠均未對股市動態分析周刊的上述問題進行回復。

經營活動現金流質量較差

2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，元六鴻遠經營活動產生的現金流量凈額分別為2856.45萬元、5041.27萬元、3114.00萬元及1619.83萬元，低于同期公司產生的凈利潤10844.36萬元、7576.47萬元、14940.75萬元及9140.50萬元。以此數據計算，公司報告期內的凈現比分別為：26.34%、66.54%、20.84%和17.72%，雖然2015年表現回暖，但整體而言呈現明顯的下降惡化的趨勢。

雖然軍工類企業具有特殊性，回款周期稍長，但元六鴻遠經營活動現金流明顯的惡化趨勢疊加同期內公司短期借款的穩步攀升，可能正將其推向流動性風險的邊緣，從募投資金用途看，7.45億資金中有1.5億元用于補充流動資金，或許已經從側面也說明公司較為嚴重的流動性問題。

具體來看，公司經營活動現金流持續惡化的原因，主要是應收賬款持續高企，導致現金回收周期過長，對公司流動性造成威脅。就應收賬款周轉率而言，元六鴻遠長期低于同行業平均水平，沒有優勢可言。遺憾的是，對于長期弱于行業的現金回收水平和持續低迷的應收款周轉率，元六鴻遠似乎并沒有明確的改善措施，若未來應收款繼續惡化，原本就贏弱的現金質量或更加難看。