不同資產表現背后的宏觀驅動

郭磊

無論是看經濟增長，行業趨勢，還是資產價格波動，我們都可基于微觀、中觀、宏觀三種不同視角。其中“宏觀”本質上是一種關于總量規律性的邏輯。宏觀視角下，我們淡化了個案可能出現的各種例外，而相信作為整體數據來說，經濟現象能夠呈現出一種可觀察、可捕捉、可復制的經驗規律。

不同類型的資產背后有不同的宏觀驅動

權益市場上不同類型的資產，如周期類、消費類、成長類，其背后的宏觀驅動是不同的。基于我們對宏觀分析方法論的理解，我們對于相關性的重視要重于因果性。因果性是宏觀研究者常有的思維習慣之一，但實際上，一則邏輯是多維的，我們很難清楚在一系列邏輯上都能成立的原因中，哪一條會是現象背后的真正原因;二則統計意義上的格蘭杰因果也并非邏輯因果;三則邏輯因果下的變量也未必會相關。相關性是我們基于經驗研究角度更好的一個觀測習慣。比如現象A、現象B和現象C，由于背后存在共同因素的驅動（假如這一因素我們在研究上難以捕捉和提煉），它們的成立是同樣一個過程，則它們之間就會呈現出統計相關性，那么，我們就可以選取其中一個相對容易觀測規律的，當作其余兩個的輔助判斷變量。

消費類：價看核心CPI。量看房地產銷售。消費作為居民行為，從長期看具有一種穩定性，內生通脹是其名義增長的主要驅動之一，居民收入周期（名義GDP周期）和消費升級是另外兩大影響因素。在本篇中我們相當于暫時排除了消費升級這一長趨勢因素，僅僅從周期性上看待消費。

核心CPI是衡量內生通脹的指標之一。從經驗數據看，消費類資產走勢與核心CPI具有較高的相關度。

若我們再進一步拆分必需消費和可選消費，前者與核心CPI相關度更高;后者則同時還受房地產周期影響，我們可以用房地產銷售、M1等補充指標跟蹤。汽車等可選消費品行業與MI有較好的經驗相關性。

因為價格本身已經是一個結果;所以整體來看，價格的信號比量的信號更迅速和有效，這一點在邏輯上也容易理解。但房地產銷售的周期性特征決定了它是一個很有意義的觀測坐標。

成長類：價看利率和信用利差，量看并購數量。成長類資產長期反映新產業升級過程;短期反映市場對于資金成本、資金可得性和風險溢價的認識。

在利率下降的過程中，一則流動性充裕會導致融資溢出到中小企業，中小企業的基本面改善;二則資金成本低，選擇高成長性、低確定性企業的機會成本優勢更為明顯。

在信用利差下降的過程中，高風險企業的風險下降預期是一個主邏輯，即高風險企業的相對風險沒那么大了，這一點與市場抬高對成長類企業的偏好是同一過程。

經驗數據顯示，成長類資產與利率、信用利差在不同階段具有相關度。整體來看，成長類資產定價可以大致劃分為“利率驅動階段”和“信用利差驅動階段”。我們可以通過上市公司產業債利差觀測中小板指數歷史表現。特別值得指出的是，最近兩年（2017-2019年），由于信用環境二元化，以及金融政策對于小企業的影響更為顯著，信用利差的影響較前期更為敏感，我們可以通過觀測民營企業信用債利差與創業板的關系清晰看到這一點。這一特征有點像2011-2012年，而當時的宏觀背景也有很多相似之處。

PE并購案例數反映一級市場的活躍程度，與成長類資產周期大致相關。當然，正常口徑的數據都是“完成額”，可能略微滯后于二級市場的敏感度，只能當作一個趨勢性的驗證;配合一級市場草根調研情況來看可能會更好一些。

周期類：價看PPI。量看發電量。周期類資產本質上是傳統經濟的映射。從價的角度，工業價格（CRB、PPI、PPIRM）可以反映傳統經濟的景氣度;從量的角度，工業增加值、發電量可以反映傳統經濟的景氣度。工業增加值指標的平滑性較差，我們更傾向于用發電量（或者其高頻指標發電耗煤）。從經驗數據看，周期類資產走勢和超額收益與PPI、發電量均有較高相關度。目前都處于什么位置？

核心CPI取決于勞動力價格、租金、工業品價格三塊。從經驗上看，求人倍率（或者PMI從業人員）、百城住宅價格指數、PPI也確實能夠比較好地解釋核心CPI。就業一般同步或略滯后于經濟景氣指標;住宅價格指數一般稍滯后于M1周期。從這一框架來看。核心CPI短期并不確定。但未來2-3個季度內有中樞抬升的可能。

地產銷售周期可見我們2018年11月25日的專題報告《對本輪地產小周期的理解與推演》，我們預計銷售Q2前后可能是銷售底部。

信用利差在經驗上與M1負相關，但實際上它會更復雜一些。它一則會受到貨幣政策的影響;二則又受到信用二元化和金融去杠桿政策的影響。對于信用利差，我們的理解大致是：隨著信用環境的修復，它整體仍在中期緩慢下行趨勢中;但高信用等級企業信用利差下行空間可能沒有那么明顯;不同資質的企業間未來會有長期分化。

PPI在當前面臨著上游價格的推動，1-3月CRB、CRB工業原料、原油、南華綜合指數、南華工業指數、螺紋鋼價格同比、環比均是上升的，后續主要拖累將是個別月份的基數效應。從目前來看，2019年PPI斜率大概率超出去年Q4的一致預期。

發電量主要與FAI及工業周期有關，與其他經濟指標一致，我們判斷3月將回升，4月或5月可能會有階段性回踩，Q2末將進一步確認企穩。

上述方法論框架可以佐證我們“衰退后期”的邏輯。在這一階段，隨著“經濟退、政策進”邏輯的演進，信用利差先期見頂。驅動成長類資產見底;同時汽車零售端伴隨M1見底，一線城市地產銷售亦有環比積極信號出現。驅動周期和消費類資產預期形成。在衰退后期向復蘇前期繼續過渡過程中，可以繼續跟蹤的則是PPI、核心CPI等指標。