暴風中迷失的并購基金

沈永鋒

曾經風光無限、每每能賺大錢的并購基金爆雷掉進天坑里，人們最終發現原來他們一直都在裸奔中，靠幾張承諾函就能放幾十倍的杠桿！杠桿收購不再是野蠻人的游戲，文明的金融人也是這樣干的。

基金合伙人同室操戈

2019年5月31日晚間，光大證券公告稱，光大資本投資有限公司（簡稱“光大資本”）于近日收到上海金融法院應訴通知書（（ 2019）滬 74 民初 601 號） 。上海浸鑫投資咨詢合伙企業（有限合伙）（簡稱“浸鑫基金”）中一家優先級合伙人之利益相關方招商銀行股份有限公司作為原告，因前述公告中提及的《差額補足函》相關糾紛，對光大資本提起訴訟，要求光大資本履行相關差額補足義務，訴訟金額約為人民幣 34.89 億元。目前，本案尚處于立案受理階段，對光大資本的影響暫無法準確估計。目前，因相關事項，光大資本及其子公司經自查發現名下相關銀行賬戶、股權及基金份額已被申請財產保全，涉及相關銀行賬戶資金約為 57.76 萬元;相關投資成本約為 43.88 億元。

在光大當被告之前，他們已經先當上原告了。2019年5月8日晚間，暴風集團發布公告稱，于近日收到北京市高級人民法院送達的相關訴訟文件。光大浸輝（光大資本下屬子公司）及上海浸鑫以公司和馮鑫未能履行《關于收購 MP&SilvaHolding S.A.股權的回購協議》的約定為由，對公司及馮鑫提起“股權轉讓糾紛”訴訟，要求公司及馮鑫承擔損失賠償責任。請求法院判令公司向光大浸輝、上海浸鑫支付因不履行回購義務而導致的部分損失人民幣 687，881，141.06 元及該等損失的遲延支付利息;馮鑫就公司上述給付義務向光大浸輝、上海浸鑫承擔連帶責任;公司、馮鑫承擔本案訴訟費用、保全費用和其他相關費用。

禍起失敗跨境并購案

2016年3月，暴風集團全資子公司暴風投資與光大資本簽署《光大資本與暴風投資關于共同發起設立新興產業并購基金之合作框架協議》，暴風集團及其關聯方、光大資本及其關聯方擬通過發起設立產業并購基金的方式，收購MP&Silva Holdings S.A.（以下簡稱MPS）股東持有的MPS65%的股權。后來設立的基金名為浸鑫基金，也就是前文提到的上海浸鑫投資咨詢合伙企業（有限合伙），募集到的資金達52億元以上。

海淘看中“好”項目，貌似“強強”聯手，組建并購基金，一路高歌猛進。2016年5月23日，浸鑫基金收購了國際體育媒體服務公司MPS的65%股份。2018年10月17日，MPS被英國法院宣布破產清算，公司資產和收入將用于償還債權人。浸鑫基金52億并購資金在破產清算以后可能遭遇重大損失。三年不到，收購的公司被宣告破產了！

不知道這只并購基金究竟如何選的標的？如何盡調的？如何并購的？為何會出現這樣的結果？暫且拋開并購失敗的責任不談，單說并購的風控措施。如何避免并購中爆雷掉坑？其實，只要做好三件事情，基本上可以控制風險。第一、做好盡職調查;第二、設計好交易結構;第三、寫好法律文件。例如，網友質疑本次海外并購標的公司很多體育轉播權合同即將到期，風險十分明顯，盡職調查有沒有重點關注此問題？一次性現金購買了原股東持有的65%的股權而并沒有相關股東的業績承諾，這種交易機構設計的漏洞被媒體報道成三個意大利人割了中國財團的韭菜。對原股東沒有競業禁止的限制，導致原股東另起爐灶，搶單競購轉播權等。種種蛛絲馬跡，暴露出來都是并購風控措施的大量缺失。

“抽屜協議”漫天飛舞

國際仲裁或者官司有沒有開打，不得而知，并購基金的合伙人之間卻打得熱鬧不已，國內官司和訴訟中究竟暴露出并購基金哪些風控問題？

其一，回購協議。有媒體報道，浸鑫基金成立之初，暴風集團、馮鑫與光大浸輝簽署了收購MPS股權的回購協議。2019年5月8日晚間，暴風集團發布公告，關于案件基本情況中包括了2016 年 3 月 2 日，公司、馮鑫及光大浸輝簽署意向性協議《關于收購 MP&Silva Holding S.A.股權的回購協議》。然而2016年3月至5月并沒有發現此協議的公告信息和內容，因此有理由懷疑這是抽屜協議。

其二，《承諾函》。有媒體報道，馮鑫向光大資本、光大浸輝出具了《承諾函》，約定暴風集團及馮鑫對浸鑫基金所投項目即MPS公司65%股權承擔回購義務。筆者查閱了暴風的公告，并沒有在成立基金前后發現此《承諾函》公告信息和內容。因此有理由懷疑這是抽屜協議。

其三，基金分配約定。媒體報道：浸鑫基金是一個典型的結構化基金，包含優先級、中間級和劣后級。但是在暴風的公告里，筆者并沒有找到結構化信息的披露。關于收益分配，2016年4月19日暴風公告稱，合伙企業因項目投資產生的可分配現金，一般不得再用于項目投資。在滿足合伙協議約定的分配順序的前提下，根據現金分配及非現金分配的方式進行。在該項披露的信息中，并沒有分配順序的內容。

其四，《差額補足函》。

根據光大2019年2月2日公告：MPS公司經營陷入困境，浸鑫基金未能按原計劃實現退出，從而使得基金面臨較大風險。浸鑫基金中，兩名優先級合伙人的利益相關方各出示一份光大資本蓋章的《差額補足函》，主要內容為在優先級合伙人不能實現退出時，由光大資本承擔相應的差額補足義務。但目前，該《差額補足函》的有效性存有爭議，光大資本的實際法律義務尚待判斷。

查閱2016年3月基金成立前后光大的公告，并未發現上述《差額補足函》的公告信息和內容。而2019年3月20日光大公告：光大證券股份有限公司于 2019 年 3 月 19 日收到上海證券交易所《關于對光大證券股份有限公司相關投資項目處置事項的監管工作函》（上證公函【2019】0354 號），指出“你公司應當全面核查前期光大浸輝下設基金對外投資項目損失及差額補足義務等事項，查明是否已履行必要的信息披露和決策程序，并核實相關責任人員。”連交易所都在監管《差額補足函》是否披露過的問題。就更有理由將其列入抽屜協議之列。

光大為何不在當時披露《差額補足函》？這里面一定大有文章。交易所在給光大的監管函中也指出：你公司應當全面自查造成本次投資損失的內控管理缺陷，梳理公司日常經營風險，完善內部控制程序，健全風險防控機制。

風控缺失暴露致命缺陷

在結構化產品滿天飛的時候，基金風控可以說形同虛設。一家銀行僅憑《差額補足函》一紙承諾就可以把幾十億資金交給基金，而基金的發起人通過這種模式，就可以放大幾十倍的杠桿。而光大的風控手段之一，就是依靠回購協議和承諾函，但從暴風有關公告中“該并購基金的上述對外投資，對公司的經營情況沒有實質影響”這樣的語句，可以看出這個基金的前途全憑運氣。

沒有爆雷之前，基金的參與各方都在一路高歌猛進。在掉坑之后，基金的合伙人立即同室操戈，而對外索賠默默無語。

這個項目真實反映國內并購基金（投行）的致命缺陷：只顧賺錢，風控缺失。國際流行的并購基金價值在于：合適的時間尋找到合適價格的資產，發現價值低估與產生超級價值溢出是并購基金利潤的重要來源。國內投行受益于或受教于中國IPO投資模式，即任何項目先考慮退出機制，認為只要退出渠道設計好了，就一定賺錢，所以各種對賭協議、抽屜協議、大股東承諾書/函滿天飛，對于項目價值評估與判斷就放在其次。

作者系上海市中浩律師事務所合伙人，《成功并購300問》一書編委