環保：業績向下趨勢未改投資仍存較大風險

李興然

2018年，上證綜指下跌24.59%，創業板指數下跌28.65%，環保工程及服務申萬指數下跌49.68%，水務申萬二級指數下跌32.51%。

2019年截至4月30日，上證綜指漲23.43%，創業板指上漲29.85%，環保工程及服務申萬指數上漲13.20%，水務申萬二級指數上漲14.17%。環保板塊股價整體表現弱于大盤指數。

環保行業整體跑輸大盤與業績表現較差息息相關。2018年年報和2019年一季報已經披露完畢。總體看。環保行業在兩個報告期均出現凈利潤顯著的同比下滑，并且其它財務指標多數出現惡化。投資仍存較大風險。在各個子行業中，垃圾焚燒板塊未來成長性仍相對較好，比差前提下可更多地關注。

2018年報：商譽及壞賬拖累業績

先看2018年報，據國泰君安統計，全行業2018年收入合計2377億元，同比增長14%，歸屬母公司股東的凈利潤合計215億元，同比減少23%。盡管行業2018年仍保持營收增長，但凈利潤下滑顯著。

行業整體毛利率為29.50%，同比減少0.40個百分點，勉強算持平。各個行業中僅污水處理（不含PPP）出現較為明顯的波動，其它細分行業毛利率變化均在2個百分點內波動。數據反映出凈利潤大幅下滑非毛利率下滑所致。

事實上，環保行業凈利潤顯著下滑的原因與此前A股一度熱議的商譽減值息息相關，全行業2018年商譽減值合計金額22億元，較之2017年總額2.20億元顯著提升，占2018行業歸屬母公司股東凈利潤規模的10%。PPP板塊成為商譽減值的重災區，按國泰君安的口徑統計，全年該板塊減值規模達到13億元，占全行業的59%。其它板塊減值計提較多的是煙氣治理、污水治理，分別計提4億元和2億元，分別占比約18%和11%。從個股看，減值規模最高的三家公司為興源環境、三維絲、萬邦達，分別計提8.90億元、3億元、2.30億元，占全行業的41%、14%和11%

國泰君安認為，環保行業從本質上講，是由業務內容相關度較弱的多個子版塊構成，不同板塊之間的協同性較弱，驅動行業不斷成長的邏輯主要為政策指揮棒下，政府投資或監管重點，在不同子板塊之間的單方向轉移。因此，關聯度較低的碎片化行業特點決定了上市公司在優勢領域市場見頂或發展受阻后，紛紛采取跨領域并購布局新的業績增長點。2015-2017年環保行業并購活躍，而隨著并購標的逐步結束業績對賭期。被并購標的原股東的業績壓力降低，商譽減值風險仍是未來困擾行業發展的隱患之一。

壞賬計提是拖累業績增長的另一大因素。民生證券重點跟蹤的65家環保公司2018年整體應收賬款為866.27億元，同比增長23.46%，應收賬款/營業收入比例為37.78%，同比提高1.29個百分點。2018年環保行業計提壞賬準備共計35億元，占行業歸屬母公司股東凈利潤總額的16%，較之2017年的19億元，同比增長84%。其中，壞賬計提金額最高的三個公司分別為三聚環保（8.60億元，25%）、碧水源（3.40億元，10%）和東.方園林（290億元，8%），行業壞賬損失前十名的公司主要為環保工程服務行業的龍頭，涵蓋節能、污水治理、生態環境、煙氣治理、固廢處置等多個板塊，欠款方主要為地政府及其投融資平臺，或大型企業。國泰君安認為，壞賬損失主要集中在龍頭公司，反映出下游客戶資金支付壓力出現普遍性上升。

2019一季報：雙費上升吞噬利潤

民生證券統計的65家重點公司2019年一季度收入合計427億元，同比增長7%，歸屬母公司股東的凈利潤合計為34億元，同比減少19%。行業毛利率為27%，同比減少2.50個百分點，凈利率為7.90%，同比銳降5.20個百分點。除了檢測監板塊同比改善、水務持平之外，其它各板塊均出現不同程度下滑。拖累一季度業績的因素是銷售費用及財務費用。

一季度行業整體銷售費用率為3.10%，較去年同期增長23.22%。分板塊來看，監測銷售費用增速提升最快，同比增長68.64%，與行業景氣度高、競爭加劇有關。從銷售費用率角度看，監測板塊依然是最高的細分領域，運營類業務（水務運營、固廢板塊）銷售費用率同比下降，工程類業務（水務工程、大氣節能、監測）銷售費用率同比上升。

一季度環保行業整體財務費用同比增長31.87%，財務費用率為5.42%，同比增加0.79個百分點，財務費用率依然維持高位。截至一季度末，環保行業有息負債規模合計2060億元，同比增長40%，對應總資產規模的有息負債率為2.50%。負債的擴張主要來自PPP板塊與生活垃圾焚燒板塊。一季度末同比增加的587億有息債務中，370億元形成新增無形資產，占比63%，國泰君安認為產能驅動的重資發展模式已經成為環保行業的主要成長邏輯。

分板塊來看，水務工程板塊財費用增長較多同比增長34.10%，與前期PPP業務造成財杠桿較高有關;財務費用率角度看，水務工程達到10.05%，創歷史新高，財務費用侵蝕效應明顯增強。

比差前提下關注垃圾焚燒

總體而言，環保行業2018年與2019年一季度同時出現收入增長顯著降速、凈利潤同比大幅下滑的情況。對于二級市場投資者而言，風險仍存。從定期報告可以發現行業暴露了幾個問題：PPP業務沉淀大量負債后，財務費用激增;2015-2017年頻繁并購后，對賭期結束，業績下行并伴隨商譽減值風險;工程板塊應收賬款長期積累等問題，其中既有行業普遍性問題，也有企經營管理不足的個體性問題。目前來講，以上風險并未解除，仍需觀察。因此，環保行業各個板塊的發展趨勢將顯著分化，需要精選兼具成長性與穩定的板塊。

各個細分板塊中，垃圾焚燒兼具成長性與穩定，進入“十三五”，垃圾焚燒產業加速擴張，來自于兩方面因素的影響，一是過去以填埋為主的方式產能擴張降速給焚燒方式騰出了空間，二是城鎮化及生活水平提高帶來了人口與人均垃圾產量同步提高，整體市場空間擴大。