觸及靈魂的制度變革

羅培新

2019年6月13日，科創板開板，開啟了中國資本市場具有里程碑意義的全新時代。在上交所設立科創板并試點注冊制，是一場觸及靈魂的深層次變革。在爬坡過坎、負重前行的征途中，法治必須發揮固根本、穩預期、利長遠的作用。

欲戴皇冠，必承其重

科創板的英文極富創意，可謂意味雋永。“SSE STAR Market”，其中SSE代表Shanghai Stock Exchange，而STAR則是從Sci-Tech innovAtion boaRd中各取一個字母，STAR一詞有“明星”之意，寓意著科創板如一顆冉冉升起的新星。此前的6月5日，微芯生物、安集科技、天準科技三家分屬于生物醫藥、半導體、高端裝備行業的企業，順利過會。后面又有數批企業全部過會。備受關注的科創板揚帆起航。在中國培育核心關鍵技術的愿望如此切近的當下，科創板愈顯任重道遠。

歷史總是鏡鑒。在歐美發達國家，注冊制實行數十年來，形成了一套完備的制度體系，篩選出全球頂尖公司、培育新經濟繁榮、成就無數投資者財富夢想，甚至吸引我國高科技公司遠走他鄉。資本市場的競爭，本質上就是制度的競爭。

鑒此，在上交所設立科創板并試點注冊制，絕對不是簡單意義上的新設一個上市板塊，也不是簡單意義上的將發行上市審核職能從證監會移轉給交易所，而是面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大戰略需求，在資本市場進行的一場深層次制度變革，承載著推進科創中心和國際金融中心建設、推動經濟結構轉型與經濟動能轉換的時代使命。在推進這項重大改革過程中，必然會面臨巨大的挑戰。而要正確應對，務須清醒地認識這項改革烙上的四大時代特征：

其一，試點變革。科創板是塊試驗田，在這塊試驗田上，要種出不一樣的莊稼，就必須用不一樣的土壤——制度環境。橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳。只有制度的改良，才能助科創板行穩致遠。因而，這場變革說到底是一場制度的變革。

其二，增量變革。在總結2015年股市異常波動的原因時，習總書記指出了“四個不”，即不完備的市場體系、不完善的交易制度、不適應的監管、不成熟的投資者。既有的上市板塊存量利益太大，關系過于復雜，改革風險過高，增設一個板塊進行增量改革，正著眼于避免包袱過重而使改革中途夭折。

其三，漸進變革。羅馬不可一日建成。那種指望復制域外做法，市場一夜“舊貌換新顏”的想法，既幼稚又危險。我國的市場體系、投資者結構與監管的良性變革，絕非朝夕之功。改革既要仰望星空，又要腳踏實地，既要做好頂層設計，又要立足現實，統籌安排，分步推進。

其四，系統改革。設立科創板并試點注冊制，涉及一系列制度安排，是一項系統工程，必須同時完善發行承銷、信息披露、交易、并購重組、退市等五項基礎制度，推進加強上市公司持續監管、強化中介機構責任、保護投資者合法權益、推動完善有關法律法規等四項配套改革措施，只有系統集成，協同發力，久久為功，方可終有所成。

重大改革，于法有據

在法治下推進改革、在改革中完善法治，是當下中國改革的總體要求。科創板的建設，堅持修法和改革協同并進，做到重大改革于法有據。

2019年1月30日，經黨中央、國務院同意，中國證監會發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，這份《實施意見》，成為了科創板的綱領性文件，并成為了科創板“1+X”制度體系中最為重要的“1”。這份綱領性文件的出臺，采取的是自下而上報批的方式，最后經黨中央、國務院批準，由中國證監會發布，因而，這部《實施意見》與國務院文件具有同等的法律效力。在完成對《實施意見》的上述定位后，以下變革就具備了合法性：

其一，類別股。《實施意見》第（五）條規定：“……允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同……存在特別表決權股份的境內科技創新企業申請發行股票并在科創板上市的，公司章程規定的上述事項應當符合上交所有關要求……”以類別股方式，放大科創人員的表決權，無異于放大了對人才的估值。此條規定，充分運用了我國公司法對國務院的授權。我國《公司法》第103條規定“股東出席股東大會會議，所持的每一股份有一表決權”;第126條規定“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”;第131條規定“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。《實施意見》經國務院批準，擁有了創制類別股安排的正當性。

其二，退市制度。《實施意見》第（十六）規定，嚴格交易類強制退市指標，對交易量、股價、股東人數等不符合條件的企業依法終止上市。優化財務類強制退市指標，科創板股票不適用證券法第五十六條第三項關于連續虧損終止上市的規定;對連續被出具否定或無法表示意見審計報告的上市公司實施終止上市。科創板股票不適用證券法第五十五條關于暫停上市的規定，應當退市的直接終止上市。就是說，《實施意見》除了調整適用證券法關于股票公開發行核準制度的有關規定之外，還調整了有關退市的法律規則。此種做法，可以解釋為全國人大的概括性授權，即國務院有權根據科創板建設的實際需要，調整適用證券法關于發行核準、信息披露、交易、退市等制度規則，而不僅限于發行核準這一環節。

其三，規則體系。《實施意見》是科創板的綱領性文件，五千余字，顯然無法細致到解決所有的問題。故而，《實施意見》規定，證監會根據本意見制定《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等監管規則，明確股票發行條件、注冊程序、信息披露、中介機構職責、監督管理和法律責任等事項，并完善相關配套制度規則。上交所應制定科創板發行、上市、信息披露、交易、退市等業務規則，建立健全公開透明高效的審核機制。

《實施意見》以授權的方式，搭建了規則體系。上交所與證監會隨后推出《上海證券交易所科創板股票上市規則》《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，以及《上海證券交易所科創板股票發行與上市申請文件受理指引》《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》等等。這些規則、辦法與指引，共同構建了科創板并試點注冊制的規則體系，奠定了市場建設與運行的制度基石。

審慎包容，穩步推進

任何制度改良抑或創新，均不可能一蹴而就，在一定意義上甚至帶有試錯的成分，特別是在時間緊、任務重的情況下，應當允許各方根據實際情況進行動態調整。

自2018年11月5日宣布設立科創板并試點注冊制僅212天之后，上海證券交易所公告，首批3家科創板擬上市公司已通過審核，正式報往中國證監會以完成注冊。從制度創設到遴選出首批企業，用時不滿一年，上交所及相關各方在此過程中展現出的勤勉、務實與高效，令人感佩。

科創板的諸多制度安排中，注冊制格外引人關注。

曾經有一個廣泛的誤解，認為注冊制相當于備案，就像婚姻登記、簽到領獎那般簡單，此種謬誤，或者源于對美國1933年證券法中證券發行注冊“registration”的望文生義的理解。美國實行注冊制，也絕不是不問問題，每家企業上市被問到的問題，平均而言，也有50多個。注冊制的本質，并不在于不聞不問，而是發行的市場化，包括以下四個方面：其一，降低發行上市準入門檻;其二，發行價格、規模與節奏由市場決定，而不能人為操控;其三，審核更加公開透明、便捷高效;其四，相關主體各歸其位，各盡其責，也就是說，發行人的主體責任，中介機構的把關責任，審核機構的審核責任，監管機構的監管責任，立法、司法機構的法律供給責任，投資者的買者自負責任落實到位。

因而，注冊制與審批制仍然存在明顯差異，舉一個例子：某公司主營進出地鐵刷卡所用的閘機，就一個客戶，單一客戶銷售收入占比占到90%以上，這在我國A股市場不能上市，因為我們劃定的比例是單一客戶收入占比不得超過50%，即便披露再清楚也不行。而在實行注冊制的典型市場，例如，在香港地區，只要向投資者披露清楚，單一客戶銷售收入占比很高、丟了這個客戶會對企業構成重大影響就可以了。

科創板制度借鑒了成熟經濟體的做法，強化了以信息披露為中心的監管理念，將原來的部分發行條件轉變為信息披露要求，從而實質上降低了發行門檻。例如，取消連續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等條件，通過招股書準則、審核問答強化相關信息披露要求;再如，擴大了預先披露的范圍，對投資者決策重要的信息進行“刨根問底”式問詢，并及時公開問詢與回復，問詢重點關注發行人的信息披露是否達到真實、準確、完整的要求，是否符合招股書準則的要求，是否充分、一致、可理解，便于投資者在信息充分的情況下作出投資決策。

上交所問詢之細致，也曾引發了一些疑問，例如，有聲音認為，科創板的包容，體現在讓企業家冒險，讓投資者冒險，科創板對標的美國納斯達克市場，本來就是冒險家的樂園，讓惡制惡，讓貪婪抑制貪婪，這是注冊制的核心思想，科創板也應當予以借鑒，不要“刨根問底”式去問詢。

事實上，這種質問忽視了制度運作的生態環境。中國的改革，沒有一項不是爬坡過坎，負重前行。沒有良好的誠信環境與嚴格的法律責任，注冊制絕不可能單兵突進。例如，在中國欺詐發行的刑期最高才5年，而在美國，薩班斯法案之后，欺詐發行最高刑期達到20年……在配套制度成熟落地，市場誠信蔚然成風之日，上交所的問詢，自然可以不必如此費力地去“刨根問底、抽絲剝繭”了。同樣地，《實施意見》規定的試行保薦人相關子公司“跟投”制度，也在于以真金白銀，抑制保薦機構的道德風險，“跟投”比例的高低要求，也可隨著市場環境的變化進行動態調整。

汝果欲學詩，工夫在詩外。晚清學者陳澹然有一句名言，不謀全局者，不足以謀一域;不謀萬世者，不足以謀一時。上交所設立科創板并試點注冊制，看似一城一域，一時一代，我們卻要站在國家全局，立足長遠萬世的高度，看待其制度變革之價值！

作者系法學教授，上海司法局副局長，中國證券法學研究會副會長