伊利股份百億購：非我所欲也

雪球財經

4月8日晚，伊利股份公告了大手筆的股份回購方案，公司擬以不超過35.0元/股的價格回購股份，回購數量不低于151，953，191股（占總股本2.5%），且不超過303，906，380股（占總股本5.0%）。回購期限12個月內，本次回購的股份將用于實施股權激勵。回購的上限金額可達106億，占公司凈資產的38%。

投資者通常將公司回購當作利好，公告次日，伊利股份股價跳空大漲8.32%。然而，在筆者看來，伊利股份的回購方案，不僅不是利好，倒是挺讓人擔心的一件事。

此回購方案額度過大，脫離公司資產和經營現實，時機不當，邏輯不通，更可能是推升股價的虛晃一槍，未見股權激勵方案而先行大量回購，更有違規嫌疑。

巴菲特說過，只有在一定條件下公司回購股份才有意義，首先，公司在扣除短期周轉所需之外還有多余的資金，其次，股價必須遠低于其內在價值。

初步分析表明，伊利股份當前自有資金不足，需舉債才能完成回購。根據2018年公司年報，伊利股份賬面現金和短期理財等金融資產合計144億，經營性負債為78億，再去除短期需要償付的25億應付職工薪酬和3.5億應交稅費，則公司凈現金約為38億。

根據公司2019年經營計劃，計劃實現利潤總額（稅前利潤）76億，與2018年的75.8億相比，近乎零增長。據此，預計公司2019年經營現金流凈額與2018年相當，為86.2億。公司預計2019年資本支出25.4億，則當年有約61億自由現金流。

4月8日，公司實施完成2018年度分紅，支付股息42.5億。因此，公司能用于回購股票的資金是57億（凈現金38億+2019年自由現金流61億一分紅42.5億），大致可以覆蓋回購方案的下限，不夠回購上限3.04億股。

然而，公司管理層歷年來對資本開支的計劃都不靠譜。2017和2018年，公司實際資本開支均數倍于計劃。實際上，公司資本開支2011年以來就沒有哪一年低于30億。我們沒有足夠理由相信，2019年公司資本開支僅有計劃的25.4億，很有可能要超過50億。

如果公司資本支出超過50億，那么回購1.52億股，需要短期融資25億以上，回購3.04億股需要融資75億以上。好在公司信用較好，短期融資利率低，約3%。按此融資，給公司每年帶來0.75-2.25億利息支出，約為2018年凈利潤的1.1%-3.5%。考慮到2018年持有144億現金帶來的近2億利息收入，公司融資完成股票回購將影響每年凈利潤約4.1%-7.5%（以2018年為基準）。

舉債是次要的，最主要的問題是當前公司股價估值偏高，不適宜進行回購，更不應該大量回購。貴州茅臺是A股公司的標桿，盈利能強，產品供不應求。給予貴州茅臺25倍市盈率，相信大多數人能夠接受。對比之下，即便以25倍作為伊利的公允市盈率，伊利股份當前股價也根本談不上遠低于內在價值。

如果公司真是提前回購股份用于實施股票期權激勵，則是向公司和股東轉移風險，通過降低期權激勵費用，降低完成業績考核目標的難度，損公肥私。

因此，合情合理地推測，這個回購方案的真實目的：或許就是虛晃一槍，短期推升公司股價而已。這與2015年以來A股公司各種花式增持、回購維護股價的表演，沒有什么本質區別。（作者：生活從周末開始）