“核心資產”步入證偽階段

胡語文

最近幾年，白馬藍籌作為核心資產一直是機構投資者偏愛的重點，尤其是在外資及價值投資理念的推動下，白馬股的漲幅遠遠超越同期大盤。然而，事物的發展永遠是變化的，類似于上世紀70年代美股的“漂亮50”，中國股市的“核心資產”或許會像當年“漂亮50”那個泡沫一樣突然破裂。

一、巴菲特的投資理念也在不斷進化

A股市場主流觀點認為，中國股市的“核心資產”類似于巴菲特選擇的投資方向，以大金融、大消費為主體。從歷史的案例和投資組合分析，巴菲特偏愛于金融、大消費與能源。所以，市場有理由認為，如果巴菲特要投資中國市場，則很可能會投資中國的金融、大消費與能源。但巴菲特所關心的領域是否屬于中國股市主流觀點所定義的“核心資產”？這個真的不好判斷。即使中國投資者目前看好的資產具備了巴菲特所言的一些價值投資特征，但巴菲特也談到，價值投資中的“價值”并不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如是不是投資者理解的業務、未來的發展潛力、現有的營收，市場份額，有形資產/現金持有/市場競爭等。而且，巴菲特談到未來15年會關注中國的一些投資機會。這就給了我們一個較長的預期，未來15年中國哪些公司可能成為巴菲特眼中的標的物？這里面存在較大的不確定性。

二、A股核心資產如何定義

A股核心資產沒有統一的標準。以筆者個人的標準來看，應該具備以下特點：

1、屬于行業頭部公司

2、未來發展空間廣闊，具備盈利增長的可持續性

3、盈利能力較強、盈利質量較高，或企業經營性現金流充裕

4、具備較好的市場口碑并能創造社會價值

但傳統行業的龍頭能否持續成為核心資產也是存在不確定性的。一方面，市場給予它們太多的樂觀預期，導致這些頭部公司市值和估值都出現了大幅攀升。但業績的增長遠低于市場估值帶來的股價漲幅，這里面暗含了較多的市場情緒帶來的股價上漲，而不是業績增長帶來的股價貢獻。以中國核心資產作為整體來看，其2016年至2018年的收入增速和凈利潤增速表現一般，除了2017年收入與凈利潤增速分別反彈至17%和12%以外，2018年兩者又分別跌至10%和7%。反映核心資產的基本面因素并不如市場想象的那么樂觀。

比如某家保險龍頭公司1季度凈利潤大幅增長，超越市場預期。但更多體現為投資收益的貢獻，這是其他保險公司沒能體現出的價值。而傳統行業為主的一些頭部企業很難保持盈利的快速增長，比如汽車和中藥等行業龍頭的收入增速已經開始放緩，說明一些傳統行業已經步入成熟后期。金融企業的財務杠桿較大，投資收益在市場行情較好的階段，往往效益明顯。但財務杠桿也是一把雙刃劍，熊市可能遭遇較大的業績波動。比如2008年平安投資富通集團。所以，行業龍頭的買點選擇很關鍵。如果公司股價已經反映了市場的樂觀預期，則需要謹慎買入，甚至可以考慮部分套現。如果公司遭遇了黑天鵝事件，市場預期極度悲觀，則反而有可能是買入龍頭企業的好時機。

三、傳統的頭部企業地位會隨著經濟及產業周期的發展變遷而改變

在這輪經濟轉型期當中，金融、消費和醫藥行業都可能出現新的變化。由于消費者的口味和習慣都可能會發生變化，因為，對于新業態、新模式、新技術的研究變得更為重要。我們預期未來20年，一些傳統行業的龍頭都會被顛覆，比如商業銀行、醫藥、家電、汽車等領域都可能會誕生一些跨界的新龍頭。所以，對于目前市場一致預期看好的核心資產，我反而不太看好。因為5年之后又會有一批新的頭部企業誕生，而且這些新龍頭屬于跨界經營的模式，完全顛覆了現有的行業商業模式。比如智能汽車和智能家電可能誕生一些新的龍頭企業，他們集成了傳統家電的優勢，又具備了物聯網及人工智能的功能集合，可能成為了智能家居及新型消費的一種創新模式。如果傳統的龍頭企業創新能力跟不上市場需求更新的步伐，則很可能被淘汰。

醫藥行業也是一樣，中藥的價值體現較慢，隨著科技進步和醫藥研發投入要求的資金越來越大，頭部企業的競爭會更加激烈，更適合風險資本去參與。

一些細分領域的消費或者中藥龍頭很可能被新業態企業替代，除非具備較強的核心競爭優勢，否則很容易淪為明日黃花。

四、新經濟帶來新龍頭

未來20年將以科技創新來引領經濟的增長，傳統的核心資產可能會遭遇一場殲滅戰。所以，“調整就是買入核心資產的良機”可能會犯經驗主義的錯誤。過去20年漲幅較大的核心資產主要源于經濟周期（以投資和出口推動的經濟增長）和房地產上升周期的推動而帶來盈利的持續增長（推動了家電、汽車、銀行業的快速發展）。但未來20年產業周期會發生新的翻天覆地的變化，必須要重視新模式、新產業和科技創新帶來的重大變化，這些變化主要體現在房地產周期的弱化，而科技創新推動的強化。筆者斷定，未來5-10年又會誕生一批新的核心資產。所以，我們不能犯刻舟求劍的錯誤，認為當前市場看好的核心資產會在未來15-20年仍然成為明星。這也就是巴菲特所強調的，寧愿推薦投資者買指數基金，而不是買所謂的核心資產。因為成份股更替可能使得指數更能代表經濟的成長性，而現在市場看好的所謂“核心資產”很可能隨著時間的延續而最終被剔除出核心指數。這從美國歷史上可以得到驗證。過去30年很多曾經風光一時的藍籌股都被剔除道瓊斯工業指數。

目前A股一些所謂的“核心資產”股價已經大幅高估，在這個價位去推薦，也容易冒高位接盤的風險。比如說某些消費白馬股，甚至包括銀行股，筆者都不認為被低估。因為行業發展空間已經到了成熟發展后期，貨幣存量規模巨大，信貸高速增長的時代已經過去，未來市場進入創新引領階段。因此，低估值的銀行股會是一種新常態，這符合行業生命周期的發展特征。