從宏觀視角看今年股市之風格

李迅雷

今年股市的風格究竟將發生怎樣變化，通俗地說，到底是成長為主還是價值為主？2018年初我曾撰文說，股市的風格切換不會以年為單位，即不會按地球每公轉一周來切換一次風格。

風格將是2017年的延續

宏觀對于股市趨勢演變的“指導”意義似乎不大，因為“股市是經濟晴雨表”，而非“經濟是股市的晴雨表”。竊以為宏觀經濟結構變化對股市的風格變化影響，倒是可以提供較為有說服力的依據。

為了描述這一階段科技型企業的發展狀況，中泰研究所考慮到數據分析的時間跨度和數據可得性，對A股上市公司進行了樣本篩選。最終選取了100家電子行業民營上市公司、45家通信行業民營上市公司、107家計算機行業民營上市公司，共計252家科技型民營上市企業，進行財務狀況的分析。

數據統計發現，2013年至2016年，民企科技類上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年見頂。2017年至2018年（預測數據）大幅回落。

那么，2019年科技類上市公司的盈利前景如何呢？我覺得應該把行業和公司分別看，行業的整體成長性還是比較好的，如信息技術產業去年GDP增加值的增速在30%左右，而傳統產業如金融、地產和建筑的增長率大約在3-4%之間。新舊動能之間的差距有近十倍！

但是，我發現近年來，不僅傳統產業的行業格局已經定型，不少成長性行業的集中度也大幅提升，如光伏行業、芯片行業、互聯網行業等，顛覆甚至攪局的機會都很少了。

2017年被稱之為進入“新價值投資時代”，股市呈現二八現象，盡管到了2018年，“二”也出現了回落，主要原因是外因擾動導致預期變化，但2019年之后，外因擾動因素減小，預期大市值股票又將回歸上漲常態。

基于此，我仍認為，2019年不會發生所謂的風格切換，市場應該還會沿著2017年形成的路線走下去。而且，不應該把市場的投資機會簡單分為傳統或新興，而是要區分究竟是“真價值”還是“偽成長”。

我認為，除了5G、芯片、生物醫藥、氫能源等關聯行業或企業或能呈現高成長外，大部分過去看好的成長性標的的回報率可能下降，故投資機會仍會是收斂而非擴散。

存量經濟下須高度重視現金流

存量經濟主導下，經濟內部會出現分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行業內的分化和集聚，新舊動能的轉換，存量內的此消彼長，優勝劣汰、強者恒強的現象會在企業部門中大量出現。

行業的分化和集聚、大公司的市場份額提升現象，還可以從國家統計局提供的宏觀數據中得到印證。隨著規模以上企業數量的減少，行業集中度在提高，贏家通吃的現象越來越多，使得這些傳統產業的頭部企業在行業景氣度下降的情況下，產品價格或許還能上漲，還能夠提高毛利率水平。

白酒、煙草行業也是一樣，去年白酒產量只增加3%，但不少高端白酒企業的盈利增長卻超過30%;又如，中國煙民數量在不斷減少，香煙總產量也在下降，但高檔煙的銷售收入卻在大幅增加。

從國內A股市場過去三年的指數表現看，代表大市值公司的上證50指數在諸多指數表現最好，不少傳統行業的龍頭公司股價都創出歷史新高。而創業板、中小板從最高點回落，即便在2019年第一季度大幅反彈的情況下，仍距最高點一半的位置。

為何這些中小市值股票的走勢如此之弱呢？根據財報統計數據，2017年之后，中小市值公司雖然總的凈利潤仍在增加，但凈現金流和經營性凈現金流均下降，說明從2017年開始，中小企業的現金流已經比較緊張了，如今經濟依然難以擺脫信用收緊的狀況。

民企問題既有融資難這一金融體系的內部因素，又有經濟轉型過程中優勝劣汰的問題。同樣，所謂的成長板塊，在經濟增速不斷放緩的大背景下，其成長性也面臨下行壓力。從投資的角度看，高成長階段可以不關注現金流，或可關注市夢率;當轉入低成長階段后，現金流是否充裕就成為很重要的投資依據了。

既然確定性，就沒有預期差，何來“溢價”？

自從我在2017年提出“確定性溢價”的資產配置觀點后，受到了不少人的質疑。比如，股價上漲的動力來自預期差，確定性的東西，諸如大白馬，路人皆知，何來“溢價”？

那么，我可以從三個角度來論述確定性“溢價”的合理性。

第一，從A股的估值體系結構性扭曲的情況看，“確定性”存在估值修復的機遇。比較中美股市過去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平，發現國內約有504家符合條件，其市盈率中位數16.33，低于美國符合該條件上市公司的18.92。說明A股中業績相對好的公司的估值水平比美國類似公司仍要低。

目前A股的整體市盈率中位數大約為32倍，因此，績優股的估值水平只有全市場整體中位數的一半，也是屬于偏低的，未來應該會有提升空間。

第二，盡管大白馬的地位（如行業龍頭企業）確定性較高，但行業的分化和集中可能會超預期，這使得這些行業內的頭部企業有可能獲得超預期的市場份額和收益。

回顧歷史，不管是美國還是中國，投資者對白馬股未來發展情況的預測總是偏保守的，這是因為未來的各種風險始終是存在的，對合理的估值需要打折。但事實上，國內不少行業龍頭企業過去20年甚至10年都有幾十倍乃至百倍的漲幅，其盈利增速遠遠超過行業整體增速，主要原因還是在于贏家通吃帶來的幾何級數增長。而一般的投資者很難給予這種現象合理的估值。

第三，隨著去年以來資本市場開放度的提高，海外機構投資者進入A股市場的比例在快速提高，加上國內的社保、年金、保險等長線資金的權益投資規模不斷擴大，機構投資者也會加大績優股的配置比例。因為這些資本都喜歡配置有充足現金流、能夠帶來穩定分紅收益的頭部公司。

如今，恰逢資本市場迎來注冊制改革，市場規范度提高，優勝劣汰機制逐步建立，也有利于估值體系的趨向合理，低估值大市值公司更能獲得確定性溢價。