告別地產迎接金融

姜超

中國資本市場在過去確實存在著許多缺陷，但是大家不要忘記我們的資本市場誕生才不到30年，而國外成熟的資本市場已經運行了100多年，因此我們現在的很多問題他們當初也經歷過。而要理解中國資本市場的未來，以及為什么從去年到今年，中國先后出現了債券牛市和股票牛市，其實也需要從歷史的角度來思考我們的未來。

工業化時代，房產是財富的載體

在中國，過去10年是房地產的黃金十年。而得益于房價的持續上漲，房子也成為中國居民財富的主要載體。為什么中國人買了這么多房子？

一個解釋是這是中國人的天性，華人不管到哪都愛買房，但事實好像并非如此。比如在中國臺灣，居民房產占總資產的比值只有34%，而金融資產占比高達66%。新加坡也是華人社會，但是居民房產占總資產的比值也只有45%。

我們認為，之所以房地產成為了中國居民財富的載體，和過去我們所處的工業化時代有密切的關系。

工業化時代，房地產主導了經濟。在改革開放以后，中國經濟開始了起飛，并開始了轟轟烈烈的工業化進程，成功地成為了世界工廠。這背后有著人口紅利、城市化和全球化三大紅利的推動，其中全球化帶來了外需，而人口紅利和城市化帶來了內需，并主要集中在房地產行業。

工業化時代，房地產主導了融資。而房地產對于中國經濟的意義不僅是提供了需求，還提供了融資。由于房地產具有極強的帶動作用，與地產有關的行業也在中國銀行信貸中占據了重要的地位。截止18年末，中國房地產貸款余額為38.7萬億，占136萬億貸款余額的比例高達28%，如果再算上采礦業、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產高度相關行業的貸款的話，占比也達到接近1/3。

從債券市場來看，目前中國債券市場信用債余額大約20萬億，其中房地產、建筑業和采礦業三大行業的信用債存量占比是35.5%，占比超過1/3。而影子銀行也有很大一部分是為地產行業服務的，以信托業為例，18年3季度末非金融行業的資金信托余額為12萬億，而其中房地產、建筑和采礦三大行業信托余額為4萬億，占比也在1/3。

工業化時代，房地產承載了財富。因此，在中國工業化的時代，房地產行業不僅負責提供經濟的需求，還提供了銀行的融資，同時也是居民財富的主要載體。這其實構成了一個完美的循環，只要中國老百姓不停買房，那么中國就有增長、銀行有活干、居民還有錢賺！

后工業化時代，資本市場是財富的載體

美國等的經驗顯示，房地產銷量會隨著人口紅利見頂，但這并不意味著經濟的見頂，這只是意味著工業化的結束。

而在后工業化時代，雖然買房的人變少了，但是隨著人口老齡化，大家對教育、醫療、養老等服務業的需求會持續上升，與此同時，大家也愿意為人工智能、5G手機付費，這意味著科技和服務業將是未來產業發展的主要方向。

在工業化的時代，是房地產在承載著居民的財富。而在科技與服務業主導的時期，是那些提供科技與服務的公司在創造財富，而所有公司的資產都是由股權和債權構成的，所以這些股權和債權將是未來的財富載體。比如說大家都愛用華為的手機，也對華為的5G技術充滿期待，這說明華為的研發創新就是在創造財富，而華為公司的股權和債權就很值錢。

同樣的道理，大家離不開微信和支付寶，需要更好的醫療和教育服務，那么騰訊和阿里、以及那些能夠提供優秀醫療和教育服務的公司就是在創造財富，這些公司的股權和債權也承載著財富。

我們發現，美國居民的財富構成和中國截然相反，他們的金融資產占比高達70%，而房產的占比不到30%，而這些金融資產里面只有很少一部分是銀行存款，而有超過80%的部分是股票、債券或者養老金，而養老金其實也主要投向股票和債券。

所以，美國經濟其實是和我們不一樣的財富循環。他們居民的資產主要投向資本市場，投向美國公司的股權和債權，而這些公司則負責提供好的科技和服務，只要這些公司能夠持續創造價值，那么美國居民的財富就能夠保值增值，而美國居民有錢之后就可以放心消費，去享受這些公司提供的科技和服務。

我們發現，不僅是在美國，在大多數發達國家，其居民財富都是以金融資產為主。例如日本居民的金融資產占比高達61%，而英國也有53%。而絕大多數發展中國家，其居民財富都是以房地產為主，例如印度、印尼和泰國的居民房產占比均超過70%。這其中透露的一個重要信息，就是后工業化時代的財富載體將從房地產轉向資本市場。

告別地產，迎接金融

在科技和服務業的時代，無論是科技背后的知識產權，還是服務業背后的人力資本，都是輕資產，這些行業的發展已經無法再靠房地產和信貸去拉動，而只能靠資本市場來推動發展。

發展資本市場，關鍵在于寬進嚴出。今年2月份的中央政治局會議發布了《深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力》，里面提出金融要為實體經濟服務，滿足經濟社會發展和人民群眾需要。其中第三條專門提到要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。

由此可見，我們的政策已經把大力發展資本市場上升為國家戰略，而其中的關鍵其實是“寬進嚴出”，把好市場的入口和出口。

在中國資本市場，過去出口過松的重要原因其實在于有著大量散戶參與，政策出于保護中小投資者的角度，不愿意讓債券違約或者股票退市。而新設的科技創新板塊一個制度創新是注冊制，這其實早已在中國債券市場實施。其實只要管好了資本市場的出口，壞人可以得到懲罰，那么就可以把進口的門打開。

總結來說，過去在工業化時代，房地產的作用功不可沒，但未來唯一能取代房地產功能的只有資本市場。因此，雖然我們或將告別地產的黃金時代，但是18年的債券大牛市和19年股票牛市的曙光，意味著我們有望進入資本市場大發展的金融時代。