凈值化資管產品估值方法的探討

祝盈盈　雷良海

摘 要：為了有效地打破“剛性兌付”，引導金融機構轉變預期收益率模式，一行兩會一局先后出臺了五份文件，這五份文件一脈相承，都強調了凈值化管理的思想，可見，資管產品的凈值化轉型方向明確，而實現凈值化轉型最關鍵的一步，就是要做好資管產品凈值的合理核算。分析實行凈值化的時代背景，突出凈值產品合理估值的必要性，梳理市值法和攤余成本的計量方法，用案例來突出比較這兩種方法之間的差異，最后對這兩種方法進行比較分析，并給出最后的總結：市值法成為當下衡量資管產品凈值的主流方法，配合攤余成本法，能更好地促進資管產品的凈值化轉型。

關鍵詞：剛性兌付;公允價值;市值法;攤余成本法;影子定價

中圖分類號：F275 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）06-0109-05

一、研究背景

一行兩會一局聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》[1]（以下簡稱《資管新規》），要求金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，隨后銀保監、央行、證監會秉承凈值化管理的思想，也正式出臺了《商業銀行理財業務監督管理辦法》[2]（以下簡稱為《理財新規》）、《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》[3]（以下簡稱《資管通知》）、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》[4]（以下簡稱《管理辦法》）以及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》[5]（以下簡稱《運作規定》）。

《理財新規》要求商業銀行應該確保每只理財產品有產品凈值變動表，按照企業會計準則和《資管新規》相關規定確認和計量理財產品凈值?！顿Y管通知》按照《指導意見》的要求，對資產管理產品實行凈值化管理，金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量?？紤]到部分資產尚不具備以市值計量的條件，過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品適用攤余成本法計量?！豆芾磙k法》和《運作規定》規定了私募資管計劃應當按照《企業會計準則》《資管新規》等關于金融工具核算與估值的相關規定，確認和計量資產管理計劃凈值。五份文件一脈相承，同時強調了凈值化管理的思想。由此可見，資管產品凈值化轉型是一個必然趨勢。

之所以要求凈值化管理，是為了打破“剛性兌付”的問題，另一方面也是存款利率市場化進程的結果?！皠傂詢陡丁?，是在合同約定期限內，對投資者承諾保本保收益，投資者不用承擔風險，在保本的基礎上坐享收益。即使負債所對應的償債來源不足以支付本息，發行者也必須向投資者按時足額支付。長期以來，整個產品的風險都聚集在發行平臺這一端，加快了存量風險的積累，引起流動性風險，嚴重破壞了整個金融市場的秩序。凈值化管理就是為了打破這一固定的模式，平衡風險，有利于真正實現“賣者盡責、買者自負”，讓投資者明晰風險并在盡享收益的基礎上自擔風險，逐步打破“剛性兌付”風險，提高資源配置效率，回歸資管業務的本質。實現凈值化管理最關鍵的就是要做好金融資產凈值的合理核算，做好各類資產的合理估值。

二、凈值化產品的合理估值

資管產品估值的目的，是為了準確、真實地反映金融資產或者金融負債的公允價值。那么什么是公允價值，《美國財務會計準則第157號》[6]（FASB No.157）所定義的公允價值，是指在計量日，在市場參與者之間進行的有序交易中，銷售一項資產所能收到或者轉移一項負債所需支付的價格。該定義表明，公允價值建立在市場參與者熟悉市場情況且自愿進行交易的假設之上的。

凈值化管理鼓勵機構堅持公允價值計量原則，使用市值法進行估值，明確在一定的條件下可以使用攤余成本法。市值法和攤余成本法都是來自于公募基金金融資產的估值核算方法，接下來就兩種凈值核算方法進行梳理比較，分析它們之間的差異。

（一）市值法

市值法，就是根據實際成本和價值變動（估值增值或者減值）來進行估值?！顿Y管新規》要求，堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，此處需要明確的是，公允價值原則并不完全等于就是使用市值進行估值。由圖1可知，市值法下根據投資品種市場活躍度的不同，公允價值主要是通過估值日市價、參考相同資產和負債最近交易的市價、參考類似資產或負債調整后的交易市價或者估值技術來確定。市值法在公募基金金融資產的估值中主要用于股票投資和債權投資中的非貨幣基金。例如，股票投資是根據估值日當日的收盤價進行估值的，證券交易所上市實行凈價交易的債券也是直接把當天的收盤價拿來進行估值。以上兩種情況主要是因為存在著活躍的交易市場，活躍市場是一個交易對象同質、有自愿交易的雙方和市場價格信息公開的市場。

若不存在活躍市場，例如一些非標投資，則參考市場價格及其他市場交易信息調整后的報價作為公允價值估值，若無法觀察到相同或者類似資產的報價，就要采用估值技術[7]進行估值。根據我國《企業會計準則第39號——公允價值計量》[8]第18條：企業以公允價值計量相關資產或負債，使用的估值技術主要包括市場法、收益法和成本法。其中，市場法和成本法是目前資管產品的主流估值方法。在圖1中，市場法估算公允價值的方法主要有上市公司比較法、市價調整法，收益法估算的方法主要有現金流量折現法和期權定價模型[9]。企業應當使用與其中一種或多種估值技術相一致的方法計量公允價值。機構使用多種估值技術計量公允價值的，應當考慮各估值結果的合理性，選取在當前情況下最能代表公允價值的金額作為公允價值。

市值法中，資管產品估值的基礎是以公允價值計量且變動量計入當期損益。如果能夠較好地把握市場行情和動向，其凈值即會隨“公允價值變動損益”增加而提升;相反，如果企業的投資策略與市場行情相左，其凈值就會因此受損。資產凈值會隨著凈資產的波動而處于不斷的波動當中，無法得到一個固定的收益率，資產的凈收益就是比較不同的時間節點的凈值的變化，更能達到凈值化管理的目的。金融機構要定期披露產品的凈值，而且凈值要與資產價格緊密掛鉤，能真實反映資金的盈虧狀況。