二季度策略：“理性牛”護航科創板

《股市動態分析》研究部

2019年以來，A股市場上升勢頭十分強勁。截止3月25日，上證指數累計上漲22.02%，中小創主要指數漲幅基本在30%以上，其中創業板最高漲幅達43.07%。這基本驗證了我們2019年度策略《逢八魔咒難逃2019絕地反擊》的判斷，但3月中旬開始的高位震蕩，顯示出市場多空力量的分歧。

站在當下，我們對A股市場依舊偏樂觀，二季度或是熱點輪換的“理性牛”。此判斷的主要依據是，科創板的設立是供給側改革、房地產去庫存之后，中國新時期經濟結構轉型升級的“第三支箭”，需要資本市場的“理性牛”。第一、科創板需要一個有參與度，有吸引力的市場，但有過2015年股災的教訓，監管層面不愿意再看到“瘋牛”：第二、中美競爭關系的新常態下，穩定的金融市場是應對競爭的關鍵;第三、大規模減稅降費政策的實施利好企業業績，去杠桿政策的調整利好資本市場。第四、當前A股估值在全球具備優勢;第五、A股納入MSCI指數比例提升及納入富時羅素指數，增量資金可期且有助于改善投資者結構，帶來更理性的投資觀念。

“理性牛”護航科創板

肩負重要使命的科創板是2015年以來國家戰略的重要組成部分，預計將由習近平主席親自敲鐘開市。此外，中國金融監管領域的人事調整已經完成，易綱升任央行行長;銀監會與保監會合并，原山東省長郭樹清出任銀保監會主席;原工商銀行董事長易會滿上任新一屆證監會主席，為科創板的全速推進鋪平了道路。

科創板要順利推進，需要一個有參與度和吸引力的市場，這個市場不能是2015年那樣的“瘋牛”，而是一個多方受益，脾氣可控的“理性牛”。

監管層面看，政府不愿意再看到“瘋牛”。科技創新引導技術變革和產業升級，2014年雙創就有嘗試，但因為多重因素，這次嘗試略顯激進且負面效應不小。大量金融資產空轉：P2P為典型的互聯網金融創新成為一些不法分子的斂財工具，影響極惡劣;全民加杠桿瘋炒股市，泡沫破滅引發整個金融系統動蕩。有這樣的慘痛教訓，監管層是決然不允許再次出現“瘋牛”。

中美競爭看，穩定的金融市場將是貿易戰的關鍵。雖然中美貿易談判已經出現偏樂觀的趨勢，但如中國人民“老朋友”，美國前國務卿亨利·基辛格所言：中美關系再也回不到從前。“競爭為主，合作為輔”將成為新時代中美關系的新常態，在這種環境下，動蕩的金融市場顯然會讓中國在這場競爭中處于被動地位，“理性牛”更顯重要。

政策上看，轉變去杠桿方式，部分領域實質性“加杠桿”，減稅降費等政策的推進將有利于資本市場。兩會報告，李克強總理明確2019年將減輕企業稅收和社保繳費負擔近20000億元。

1、制造業等行業原有16%增值稅稅率降為13%，將交通運輸、建筑、房地產等行業現行10%稅率降為9%，保持6%一檔稅率不變。此政策將在4月1日實施。

2、下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例，各地可降至16%，不得自行對歷史欠費進行集中清繳。

此外，2018年和2019年總共5次定向降準，已經為市場釋放了大量流動性，疊加去杠桿政策的調整，當前政策層面是偏積極的。

估值上看，A股估值較低，具備長周期“理性牛”基礎。一季度強勢脈>中行情，并未改變當前A股的估值優勢。從歷史對比看，目前A股整體的PE（TTM）為17.03倍，如果自2000年以來算起，A股當前的PE估值水平位于中位數22倍以下，比歷史上76%的時候都便宜。此外，上證綜指、上證50和滬深300目前PE分別為13.32、9.85和12.33。截止3月19日，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克指數的PE（TTM）分別為18.9、20.79和31.42，如果使用PB比較，則A股優勢更明顯。

資金層面看，A股納入MSCl指數比例提升及納入富時羅素指數，增量資金可期，將逐步改善A股投資者結構。3月1日，明晟公司宣布將A股在MSCl全球基準指數中的納入因子由5%提高至20%，2019年5月、8月和11月份三步實施，預計A股在MSCI新興市場指數中的權重約為3.3%。MSCI亞太研究部主管謝征儐預計，將有800億美元（5369億元）海外增量資金流入A股。2018年9月富時宣布將分三個階段把A股1249只股票納入富時全球市場指數，第一階段從2019年6月開始，到2020年A股將占富時新興市場指數的5.6%，預計將帶來100億美元增量資金。跟蹤MSCI和富時指數的多為被動型指數基金，持股周期較長，偏愛有業績的藍籌白馬等價值股，隨著納入因子的提升，這類資金將成為市場一股重要力量，有助于改善A股投資者結構，帶來更理性的投資風格。

經濟仍未觸底潛在風險依舊

目前經濟形勢并不好，2019年政府工作報告國內生產總值增長的預期目標是6%至6.5%，相比2018年的6.6%增速繼續下滑。本刊今年第5期封面《商譽減值集體釋放真爆雷還是大洗澡？》統計，2018年A股上市公司整體業績或將出現下滑，2019年一季度下滑將更明顯，基本面仍未見底。同時，中美貿易戰依舊存有變數，前期貿易戰的影響也將逐步顯現，而以美股為代表的國際市場依舊在高位運行。此外，本輪行情中，質押爆雷和毫無業績支撐的“偽科技”公司的爆炒行情顯然不可持續，回調在所難免，這注定了2019年行情會比較波瀾，且上半年或將明顯好于下半年。

值得注意的是，2019年的絕地反擊和科創板的到來，與2009年的翻倍行情和創業板的設立頗為相似，但當年各大指數在爆炒創業板前的8月均創出高點后拐頭向下，開啟長達4年的熊市。我們認為，從上文分析的各個角度看，長周期“理性牛”是可以預期且能夠實現的，但市場的情緒無法控制，如果依舊保持炒質押爆雷股、無業績支撐“偽科技”股，以“瘋牛”的姿態迎接科創板，未來市場免不了會復制2009年的走勢。這需要投資人特別警惕。