不是資金杠桿而是信息杠桿

李超

2019年以來，市場冬盡春歸否極泰來的演繹超出預期，外資回流孕育賺錢效應，進而吸引散戶入場促發本輪股市上漲。參考在監管層打擊非法配資時，2015年6月股市大幅下跌的經驗，這輪股市上漲不能再出現“杠桿?！保锤髦黧w都很難大幅加杠桿，此時大量資金只能是散戶快速進場而為。散戶為何進場如此快？我們認為，智能手機和社交軟件的快速發展和廣泛滲透使信息出現幾何式快速傳播，我們稱之為“信息杠桿”，其能夠強化散戶投資者的羊群行為、放大市場波動率。

比差邏輯下外資看好中國

四季度美國GDP同比為3.1%，高于三季度的3%，體現了頂部的特征。2018年全年美國GDP同比增速為2.9%，升至2015年以來的最高，但略低于特朗普政府設定的3%的年度目標。四季度GDP環比折年率為2.6%，高于2.2%的預期值，但是資產價格對于美國經濟韌性較強沒有呈現明顯的反應。頂部回落是預期差逐漸兌現的過程，資產價格沒有明顯反應，這說明市場基本認知美國經濟是見頂的一個過程。2019年，美國經濟初現頂部特征，預示全球將從美國一枝獨秀轉向全球再平衡。

我們認為中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。2018年四季度前，中美處于“比好邏輯”，特朗普新政、貿易摩擦和美聯儲加息使得美元處在階段性升值過程，人民幣兌美元匯率也因此存在持續貶值壓力，資本的持續流出壓力導致我國出現較大調整。2019年以來，隨著美國經濟見頂逐步確認、美聯儲加息節奏放緩和美元逐步進入弱勢周期，中美將切換至“比差邏輯”。我們認為，相對于“比好邏輯”，中美進入“比差邏輯”時，中國占優，外部環境壓力改善，國際收支壓力對貨幣政策干擾降低，匯率貶值壓力有望因基本面相對預期回升而下降，中美貿易摩擦對經濟的負面>中擊也將有所緩釋，國內政策的騰挪空間也進一步擴大，資產價格由下行轉為上升。

我們認為，比差邏輯下，外資回流，為我國金融市場出現如2006至2008年初外生流動性的價值重估牛市帶來了可能，我們看好人民幣資產的投資收益。2019年1月，外資大量進入A股市場，其中長期可能相對看好中國。

近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的樓市環境。我們認為，當前的地產調控政策依舊是在“房住不炒”的基調之下，實施“因城施策”的調控方式，近期股市行情的重要背景與“房住不炒”的樓市環境關系密切，一二線房地產市場仍相對受限，三四線城市受棚改對需求側的支撐弱化及前期去庫存透支需求的影響，市場活力走弱，資金并未大規模的流入地產市場，當外資促發股市后產生賺錢效應，并經由社交軟件、通過熟人傳播至散戶投資者，散戶資金入場的積極性顯著提升。

賺錢效應有望促發牛市

回顧過往兩次較大規模的牛市，賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情。21世紀以來，我國曾在2005年及2014年兩次開啟較大規模的牛市行情，回顧這兩次牛市行情，我們認為，A股牛市的經驗表現為：初始資金孕育賺錢效應后，散戶的儲蓄資金大量進入股票市場投資將促發牛市行情，換言之脫離基本面仍可能產生牛市。

2015年股災的教訓就是不能再出杠桿牛，這次的情況如何？我們認為，本輪股市上漲有貨幣環境邊際寬松、美元周期即將見頂回落，外資對我國股市配置偏好上升等利好背景，但參考上輪牛市受杠桿資金驅動、隨后在監管層打擊非法配資時大幅下跌的經驗，本輪股市上漲同樣不能再出現“杠桿?！保绻軛U快速積累，一旦監管去杠桿預期出現，就可能會重現杠桿資金快速出逃，對股市形成較大沖擊。

截至2019年3月上旬，本輪股市上漲過程中，是否出現了大量配資加杠桿跡象？隨著資管新規等嚴監管、去杠桿措施出臺，我們認為受監管主體很難再出現大量配資。觀察滬深兩市的融資買入、賣出額，其從今年1月底開始，的確出現了較為明顯的回升，但兩融余額回升的幅度相對有限。我們認為這反映了本輪股市上漲帶動了散戶入場熱情，而散戶在操作過程中表現出較明顯的追逐熱點主題、換手率較高的特性，而場內杠桿資金總量的增長暫時比較有限。

銀行理財資金底層資產結構不清晰，理財資金入市追漲，這也是2015年上輪牛市期間市場面臨的不穩定因素之一。金融監管規則從2017年開始更加完善，2018年9月28日，銀保監會根據資管新規要求，正式發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》，理財新規細則出臺，堅持了資管新規的打破剛性兌付、解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套四大原則，我們認為這將較為有效地解決過往理財產品資金池可能隱含的非理性運作問題。

P2P等網貸渠道規模也出現了一定程度的收縮，其當月成交額在2017年三季度見頂后環比下滑：待還余額2018年二季度見頂后呈現環比下滑，目前均未出現反彈跡象。

綜合來看，目前只有民間渠道（地下錢莊等）可能存在一定的配資，但參考上輪牛市，杠桿資金仍以兩融等途徑為主體。我們認為目前的非理性杠桿資金體量還遠無法與2015年相比。

信息杠桿提高了否極泰來的速率

盡管資產管理機構蓬勃發展，我國仍是散戶為主導的市場。專業投資者與散戶之間以及散戶與散戶之間信息的快速傳播使得市場波動率放大。隨著移動互聯網時代新型媒體工具的出現和新型社交網絡的形成，信息傳遞的速度較大加快，而且在信息傳遞的過程中可能會出現不斷強化已有觀點的情況。這可能會帶來短期內“趨同性交易”的增加，一旦信號出現反轉，又可能會快速進入相反趨勢的交易行為模式。因此，這種信息傳遞方式的變化可能會帶來波動率的增加。通過計算2016年1月到2019年2月的上證綜指和創業板指數的月波動率，可明顯看到，2019年2月波動率明顯高于之前的34個月，指數波動率接近2016年4月數據，從近期趨勢來看，2018年以來，波動率有一個略微的上升的趨勢，股價波動幅度增強。綜合來看，我們認為，市場的賺錢效應與信息杠桿傳播速率快，信息杠桿提高了否極泰來的速率。