經濟轉型第三支箭

《股市動態分析》研究部

2015年5月，人民日報在發表的署名文章《五問中國經濟——權威人士談當前經濟形勢》中就指出，“三期疊加”的中國經濟，新舊增長動能沒有切換的情況下，面臨內外需求不足，舊經濟產能嚴重過剩的問題，并提出了“堅定不移調結構、防風險、化解過剩產能、治理生態環境”等應對措施。

此后近3年時間里，中國在供給側結構性改革、房地產去庫存兩大存量領域改革取得顯著效果。目前，中國經濟改革已經進入新階段，科創板的設立將在增量改革上發力，成為我國經濟轉型升級的第三支箭。

2015年以來兩大改革“利箭”

2015年11月10日，習近平主席在中央財經領導小組上首次提出“供給側結構性改革”，在2015年底中央經濟工作會議上被細化為“三去一降一補”的五大結構性任務。2016年1月，人民日報連發兩篇《權威人士談當前經濟》的文章，深入闡釋了“供給側結構性改革”的內涵。

從政策推進帶來的實際效果看，我們認為中國已經在兩大領域取得了顯著的成果，為中國改革進入新階段奠定了基礎。

第一支箭：供給側結構性改革，大幅出清過剩產能，拯救鋼鐵、水泥、煤炭等傳統上游產業，并借此大幅降低銀行壞賬率。確切的說，這本是“三去一降一補”中的“去產能”，但從實際推進情況看，供給側結構性改革已經成了“去產能”的代名詞。當時，受國際市場持續低迷，國內需求增速趨緩影響，傳統制造業產能普遍過剩，鋼鐵、水泥、電解鋁等高消耗、高排放行業尤為突出，去產能也成為2016年五大結構性改革任務之首。

大量經營效率低下的地方工廠和民營產能被清除，供給的減少導致周期品價格飆升，直接引發了2016年和2017年鋼鐵、有色等周期性行業的大繁榮。這不僅盤活了大量傳統行業中的龍頭國有企業，同時，因為此前大面積虧損的傳統行業是銀行壞賬的重災區，經營的反轉使得銀行的壞賬率也大幅下降，去產能的措施可謂一舉兩得。

第二支箭：房地產漲價去庫存，拯救地方政府的債務危機。中國大量地方政府的財政收入長期過度依賴房地產業，賣地收入占總收入80%及以上的地方政府比比皆是，如果房地產行業收入銳減，將引發地方政府的債務危機。國信證券當時測算，2015年末我國房地產庫存面積約42億平方米（國信認為庫存面積=歷年新開工面積×0.9一歷年銷售面積），為中國房地產歷史上的一個高峰，房地產“泡沫”似乎一觸即破。

2015年以后，棚改貨幣化安置比例開始上升，房地產調控松動，房價開始飆升，并沿著一線——二三線——四五線城市的路線輪動。2016年末以中國恒大、融創中國為首的香港內房股爆發是“漲價去庫存”的直接體現，2017年底目標基本達成，到2018年棚改貨幣化退出已是后話。去庫存戰略有效的轉移了房地產行業的風險，化解了地方政府債務危機。

科創板設立：經濟轉型第“三支箭”

2018年11月5日，習近平主席在“首屆中國國際進口博覽會”開幕式上宣布，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，預示著中國經濟改革進入全新階段?？苿摪鍖⒃谠隽扛母锷习l力，助力中國經濟結構的轉型升級，將成為供給側結構性改革、房地產去庫存后，中國經濟轉型改革的第三支箭。

經濟增長需要新動能，創新技術和產業是必然方向。從世界主要經濟體看，智能終端市場飽和，互聯網滲透率達到“極限”，計算機、互聯網為主的技術紅利期正在走向結束。5G、新能源汽車、物聯網、人工智能等新技術正進入爆發前期?？梢钥吹?，科技企業的商業模式創新正在放緩，龍頭的馬太效應增強，簡單模仿復制已知的商業模式變得越來越難：同時，新技術的基礎創新、技術創新、硬件創新在加快，各大科技企業已經在硬科技和重資產上展開競賽，在尖端未知領域的探索上，離不開自主研發能力和迭代創新能力。

劉鶴副總理在2013年出版的《兩次全球大危機的比較研究》中就提出，技術長周期進入末端是兩次大危機的共同特征，防范和化解危機的根本辦法是技術變革、產業轉型和社會政策調整。從日本、韓國等成功經驗看，中國若想在經濟領域獲得新的增長動能，就必須擁抱新技術周期。

科創板將為科技產業的崛起提供資本支持。從美國的歷史經驗看，不管是二十世紀初的國防軍工、汽車、造船業，還是1970年代后的生物醫藥、通訊、電子信息、新材料等科技創新，都是借助資本市場完成的。1971年納斯達克只擁有單一層次;1975年建立新的上市標準，開始為中小企業特別是高增長性的科技型中小企業提供資本運作服務。納斯達克市場上市公司數1975年達到2467家，1997年底達到5556家，交易量1981年就達到紐交所的63%，推動了美國中小企業的成長和風險資本的發展，更成就了美國一大批科技龍頭企業。

我國金融體系以間接融資為主，不利于推進創新產業發展：

1、高科技、輕資產類創新企業因缺乏必要的抵押物難以獲得間接融資的資金支持;

2、資金風險偏好的錯配。即使高風險資金有意愿，但途徑的缺乏依舊難以通過直接融資進入實體經濟。

中國要想抓住新的技術周期的紅利，需要成立匹配的資源配置體系。通過更加市場化體系和制度環境的改善，支持足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去，國家創新優勢和創新發展路徑就能形成。

科創板將成為資本市場“增量改革”的標桿。目前，中國滬深兩市總市值約為61萬億元，存量資本市場規模已經相當大。這其中，上市和退市制度、信息披露制度、股票供求結構、上市公司行業結構、投資者結構等，整個市場生態鏈的模式已經趨于固化，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制重大改革，很容易對現有市場產生較大影響，不利于市場穩定運行。從“增量改革”思路出發，建立新的市場板塊作為改革實驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。先探索出一條成功路徑，取得經驗以后，再向全市場推廣，改造存量市場，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。

最后，從中美競爭看，科創板將承接“中國制造2025”的使命。包括美國和歐洲在內的主要發達國家對該計劃均強烈不滿，2018年中美貿易戰期間特朗普持續發難，要求中國放棄該計劃?？梢灶A見到，貿易談判的“和解”無疑將以中國大幅讓步結束，未來眾多高新技術行業的補貼模式將走向終結。但是，進行經濟結構轉型升級的戰略不能就此中斷，科創板市場化的迂回方式，將替代被歐美詬病的國家推進方式，彌補政府退出的缺口，保持對創新企業幫扶和支持。