A股價值評估：估值優(yōu)勢明顯長期配置無憂

今年以來，A股三大指數漲幅均超20%，創(chuàng)業(yè)板指年內最大漲幅更是達46.97%，在連續(xù)上漲后，盡管有不少投資者和機構賺的盆豐缽滿，但依然有不少踏空的投資者為未能及時入場飲恨。然而，不管是在場內還是場外的投資者，均對于大幅上漲后的市場走勢有一定分歧。股市的走勢受多重因素的影響，但判斷投資價值最重要的因素依然是估值，本文旨在通過橫向和縱向的比較，判斷A股總體市場和各個板塊所處的估值水平，為投資者提供決策依據。

A股估值依然處于低位

從A股整體市場的市盈率情況看，目前A股整體的PE（TTH）為17.03倍，如果自2000年以來算起，A股當前的PE估值水平位于中位數22.00以下，比歷史上76%的時候都要便宜。分拆到個股層面看，當前10-40倍區(qū)間市盈率占比逼近50%，已經高于2013年市場大底水平（2013.06.25上證綜指1849點，占比48.43%），但低于2008年水平（58.78%），100倍估值以上占比達12.07%，目前已高于2013年的10.87%。（見表一）

從A股的重要指數劃分，首先關注到的是今年以來市場表現最為活躍的創(chuàng)業(yè)板指，在快速上漲后，市盈率現值為53.49，分位數從原來的歷史低位大幅上升至58%。創(chuàng)業(yè)板綜指的表現更為突出，市盈率現值已經高達117.77，比歷史上98%都要貴。與此截然不同的是，代表市場傳統藍籌股的上證綜指、上證50和滬深300，其當下PE分別為13.32、9.85和12.33，分位數分別為22%、26%和33.52%，仍然處于較低位置，中證500的估值分位數更是僅在10%。（見表二）

市場對于創(chuàng)業(yè)板的估值存在一定分歧，僅從數據看是高估無疑，但部分認可創(chuàng)業(yè)板的機構認為市場創(chuàng)業(yè)板估值分位數大幅上升的背后，除了分子端股價上漲驅動，也有分母端業(yè)績負向驅動。如果排除較為嚴重的商譽減值問題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數與中證500更為接近，當前無業(yè)績影響的創(chuàng)業(yè)板估值分位大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數將更向中證500靠攏。

從PB的情況看，各大指數均處于中位數以下，其中創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜指的PB為4.67和3.73，歷史分位為48%和34%，最低的中證500指數更是比歷史上92%的時候便宜，其余指數所處分位數大多在20%左右。因此，僅從PB的角度看，當下A股具備較高投資價值。（見表三）

橫向對比AH溢價的角度看，目前AH溢價指數為124，處于歷史中位數附近，但考慮到恒生指數（10.9倍）、恒生國企指數（9.7倍）和恒生紅籌指數（11.9倍）PE均位于2000年以來的中等偏下的位置，當前AH溢價水平下的A股估值并不高，后市或將出現與同樣處于估值洼地的港股同步上升的局面。（見圖一）

作為全世界最成熟的金融市場，美股的估值水平有一定參考意義。截止3月19日收盤，道瓊斯工業(yè)平均指數、標準普爾500指數和納斯達克指數的PE（TTM）分別為18.90、20.79和31.42。和A股相比，上證指數13倍的市盈率有明顯估值優(yōu)勢，上證50和滬深300指數9.85和12.33的市盈率更是估值洼地，如果用PB作比較，則上述A股中指數估值的優(yōu)勢更明顯，這也是為何國內外知名機構看好中國核心藍籌股的重要原因。與此同時，僅從中國創(chuàng)業(yè)板與納斯達克指數的估值水平進行橫向相比來看，創(chuàng)業(yè)板經歷數輪調整后的估值仍不具備明顯優(yōu)勢。

美股的十年大周期一直為市場所忌憚，從估值上看，美股三大指數市盈率所處的歷史分位為76.8%、68.6%和48.5%，處于相對高位。進一步解剖來看，以納斯達克指數為例，指數在2017年10月31日和2018年8月29日均創(chuàng)下階段性高點，隨后的最大跌幅達55.77%和23.89%。和這兩個重要點位的估值相比，目前31.42的PE和3.77的PB已經非常接近2007年金融危機前的高點時的水平，但與2018年的高點仍有一定差距。（見圖二）藍籌股估值優(yōu)勢明顯

在確定A股的投資價值后，如何精選板塊成為重點，估值同樣是最為重要的標準。首先從絕對值情況來看，申萬28個一級子板塊中，市盈率最低的是銀行、鋼鐵和房地產板塊，分別為6.91、7.06和10.81，最高的是國防軍工、通信和計算機，分別為64.16、53.56和41.79。市凈率方面，估值最低的是銀行、鋼鐵和采掘板塊，分別為0.85、1.17和1.22，最高的是食品飲料、和計算機和農林牧漁，分別為5.84、4.07和3.82。

從PE的相對水平來看，如果從2000年算起，PE處于歷史中位數以下的行業(yè)有采掘、化工、鋼鐵、有色、建材、建筑、電氣設備、機械設備、汽車、家電、紡服、輕工、商貿、休閑、醫(yī)藥、公用事業(yè)、房地產、電子、通信和傳媒;PE處于中位數以上的行業(yè)有國防軍工、農林牧漁、食品飲料、交通運輸、計算機、銀行和非銀金融。（見圖三）

具體來看，有10個行業(yè)的PE位于歷史10%分位以內，最低的是建筑材料、傳媒和房地產板塊，其所處分位為2.24%、2.52%和3.11%;最高的是通信、國防軍工和計算機板塊，所處分位為65.44%、55.28%和51.59%。其中，傳媒板塊的市盈率從絕對值來看處于中上游位置，但卻是在歷史分數上最低的行業(yè)之一，而通信、國防軍工和計算機板塊在2015年調整之后一度處于低位，但隨著行情的爆發(fā)又快速回升至中位數以上。

從PB的相對水平來看，同樣是從2000年算起，PB處于歷史中位數以下的行業(yè)有采掘、化工、鋼鐵、建材、建筑、電氣設備、機械設備、國防軍工、汽車、商貿、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、交通運輸、房地產、電子、傳媒、銀行和非銀金融等行業(yè);PB處于中位數以上的行業(yè)僅有家用電器、農林牧漁、食品飲料和通信。

具體來看，同樣有10個行業(yè)的PB位于歷史10%分位以內，最低的是傳媒、公用事業(yè)和銀行，其所處分位為3.12%、3.61%和3.76%;最高的是食品飲料、通信和家用電器，其所處分位為68.97%、59.01%和58.41%。

綜合來看，不同行業(yè)由于行業(yè)性質的不同，所最適合的估值指標也有所不同，如銀行板塊，盡管從市盈率來看已經處于中位數以上，但從市凈率來判斷卻比歷史上96%的時候都便宜。同時投資者也需要考慮相對估值和絕對估值的結合，如經歷大幅調整后的傳媒板塊的PE和PB從絕對數值而言處于中上游位置，但縱向對比來看卻處于歷史最低位置。此外，投資者評判板塊價值時，可結合多個指標觀察，如結合PB-ROE可以發(fā)現，銀行、鋼鐵、建筑材料等行業(yè)的估值盈利匹配度比較好。最后，對于市場所期待的風格切換，如果從估值的角度考慮，目前并不具備完全切換的條件，在連續(xù)調整后，新興產業(yè)板塊的估值依然較高。（見圖四）

增量資金流入預期強烈

在確定A股的投資價值后，由于資金是推動行情上漲的唯一因素，因此研究資金面的變化必不可少。從宏觀貨幣環(huán)境來看，國內正經歷從去杠桿到穩(wěn)杠桿甚至加杠桿的變化，定向降息、全面降準以及放松對小微企業(yè)信貸等一系列舉措紛紛出臺，從SHI-BOR、貨幣市場回購利率、國債收益率以及銀行理財收益率的變化均可看出市場流動性的寬松，這也為資金大幅流入股市提供先決條件。（見圖五）

展望后市，外資方面，A股進一步納入MSCl和富時羅素指數已是板上釘釘，QFII和RQFII正經歷擴容和改革，深滬港通成交量持續(xù)上升，富有吸引力的A股大概率將繼續(xù)吸引外資流入。內資方面，養(yǎng)老金和社保基金入市仍在初步階段，基金發(fā)行有所回暖，產業(yè)資本和險資增持受到監(jiān)管層鼓勵，優(yōu)質上市企業(yè)積極回購股票，目前兩市杠桿率處于低位，一旦行情繼續(xù)上漲，兩融資金的流入值得期待。

結合估值面和資金面，即便指數自年初以來上漲幅度超20%，目前A股估值依然處于相對低位，尤其是部分優(yōu)質藍籌股極具投資價值，考慮到增量資金流入預期樂觀，投資者可繼續(xù)精選優(yōu)質個股投資。與此同時，年初上漲最快的創(chuàng)業(yè)板指數內大量個股估值依然偏高，短期中小創(chuàng)的快速上漲與科創(chuàng)板的開設以及政策導向有一定關系，最終股價仍需進行價值回歸，投資者需警惕其中的風險。