A股價(jià)值評(píng)估：估值優(yōu)勢(shì)明顯長(zhǎng)期配置無憂

今年以來，A股三大指數(shù)漲幅均超20%，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)最大漲幅更是達(dá)46.97%，在連續(xù)上漲后，盡管有不少投資者和機(jī)構(gòu)賺的盆豐缽滿，但依然有不少踏空的投資者為未能及時(shí)入場(chǎng)飲恨。然而，不管是在場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外的投資者，均對(duì)于大幅上漲后的市場(chǎng)走勢(shì)有一定分歧。股市的走勢(shì)受多重因素的影響，但判斷投資價(jià)值最重要的因素依然是估值，本文旨在通過橫向和縱向的比較，判斷A股總體市場(chǎng)和各個(gè)板塊所處的估值水平，為投資者提供決策依據(jù)。

A股估值依然處于低位

從A股整體市場(chǎng)的市盈率情況看，目前A股整體的PE（TTH）為17.03倍，如果自2000年以來算起，A股當(dāng)前的PE估值水平位于中位數(shù)22.00以下，比歷史上76%的時(shí)候都要便宜。分拆到個(gè)股層面看，當(dāng)前10-40倍區(qū)間市盈率占比逼近50%，已經(jīng)高于2013年市場(chǎng)大底水平（2013.06.25上證綜指1849點(diǎn)，占比48.43%），但低于2008年水平（58.78%），100倍估值以上占比達(dá)12.07%，目前已高于2013年的10.87%。（見表一）

從A股的重要指數(shù)劃分，首先關(guān)注到的是今年以來市場(chǎng)表現(xiàn)最為活躍的創(chuàng)業(yè)板指，在快速上漲后，市盈率現(xiàn)值為53.49，分位數(shù)從原來的歷史低位大幅上升至58%。創(chuàng)業(yè)板綜指的表現(xiàn)更為突出，市盈率現(xiàn)值已經(jīng)高達(dá)117.77，比歷史上98%都要貴。與此截然不同的是，代表市場(chǎng)傳統(tǒng)藍(lán)籌股的上證綜指、上證50和滬深300，其當(dāng)下PE分別為13.32、9.85和12.33，分位數(shù)分別為22%、26%和33.52%，仍然處于較低位置，中證500的估值分位數(shù)更是僅在10%。（見表二）

市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的估值存在一定分歧，僅從數(shù)據(jù)看是高估無疑，但部分認(rèn)可創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)大幅上升的背后，除了分子端股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，也有分母端業(yè)績(jī)負(fù)向驅(qū)動(dòng)。如果排除較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值問題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)與中證500更為接近，當(dāng)前無業(yè)績(jī)影響的創(chuàng)業(yè)板估值分位大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)將更向中證500靠攏。

從PB的情況看，各大指數(shù)均處于中位數(shù)以下，其中創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板綜指的PB為4.67和3.73，歷史分位為48%和34%，最低的中證500指數(shù)更是比歷史上92%的時(shí)候便宜，其余指數(shù)所處分位數(shù)大多在20%左右。因此，僅從PB的角度看，當(dāng)下A股具備較高投資價(jià)值。（見表三）

橫向?qū)Ρ華H溢價(jià)的角度看，目前AH溢價(jià)指數(shù)為124，處于歷史中位數(shù)附近，但考慮到恒生指數(shù)（10.9倍）、恒生國企指數(shù)（9.7倍）和恒生紅籌指數(shù)（11.9倍）PE均位于2000年以來的中等偏下的位置，當(dāng)前AH溢價(jià)水平下的A股估值并不高，后市或?qū)⒊霈F(xiàn)與同樣處于估值洼地的港股同步上升的局面。（見圖一）

作為全世界最成熟的金融市場(chǎng)，美股的估值水平有一定參考意義。截止3月19日收盤，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的PE（TTM）分別為18.90、20.79和31.42。和A股相比，上證指數(shù)13倍的市盈率有明顯估值優(yōu)勢(shì)，上證50和滬深300指數(shù)9.85和12.33的市盈率更是估值洼地，如果用PB作比較，則上述A股中指數(shù)估值的優(yōu)勢(shì)更明顯，這也是為何國內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)看好中國核心藍(lán)籌股的重要原因。與此同時(shí)，僅從中國創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克指數(shù)的估值水平進(jìn)行橫向相比來看，創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷數(shù)輪調(diào)整后的估值仍不具備明顯優(yōu)勢(shì)。

美股的十年大周期一直為市場(chǎng)所忌憚，從估值上看，美股三大指數(shù)市盈率所處的歷史分位為76.8%、68.6%和48.5%，處于相對(duì)高位。進(jìn)一步解剖來看，以納斯達(dá)克指數(shù)為例，指數(shù)在2017年10月31日和2018年8月29日均創(chuàng)下階段性高點(diǎn)，隨后的最大跌幅達(dá)55.77%和23.89%。和這兩個(gè)重要點(diǎn)位的估值相比，目前31.42的PE和3.77的PB已經(jīng)非常接近2007年金融危機(jī)前的高點(diǎn)時(shí)的水平，但與2018年的高點(diǎn)仍有一定差距。（見圖二）藍(lán)籌股估值優(yōu)勢(shì)明顯

在確定A股的投資價(jià)值后，如何精選板塊成為重點(diǎn)，估值同樣是最為重要的標(biāo)準(zhǔn)。首先從絕對(duì)值情況來看，申萬28個(gè)一級(jí)子板塊中，市盈率最低的是銀行、鋼鐵和房地產(chǎn)板塊，分別為6.91、7.06和10.81，最高的是國防軍工、通信和計(jì)算機(jī)，分別為64.16、53.56和41.79。市凈率方面，估值最低的是銀行、鋼鐵和采掘板塊，分別為0.85、1.17和1.22，最高的是食品飲料、和計(jì)算機(jī)和農(nóng)林牧漁，分別為5.84、4.07和3.82。

從PE的相對(duì)水平來看，如果從2000年算起，PE處于歷史中位數(shù)以下的行業(yè)有采掘、化工、鋼鐵、有色、建材、建筑、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車、家電、紡服、輕工、商貿(mào)、休閑、醫(yī)藥、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、電子、通信和傳媒;PE處于中位數(shù)以上的行業(yè)有國防軍工、農(nóng)林牧漁、食品飲料、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、銀行和非銀金融。（見圖三）

具體來看，有10個(gè)行業(yè)的PE位于歷史10%分位以內(nèi)，最低的是建筑材料、傳媒和房地產(chǎn)板塊，其所處分位為2.24%、2.52%和3.11%;最高的是通信、國防軍工和計(jì)算機(jī)板塊，所處分位為65.44%、55.28%和51.59%。其中，傳媒板塊的市盈率從絕對(duì)值來看處于中上游位置，但卻是在歷史分?jǐn)?shù)上最低的行業(yè)之一，而通信、國防軍工和計(jì)算機(jī)板塊在2015年調(diào)整之后一度處于低位，但隨著行情的爆發(fā)又快速回升至中位數(shù)以上。

從PB的相對(duì)水平來看，同樣是從2000年算起，PB處于歷史中位數(shù)以下的行業(yè)有采掘、化工、鋼鐵、建材、建筑、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、國防軍工、汽車、商貿(mào)、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、電子、傳媒、銀行和非銀金融等行業(yè);PB處于中位數(shù)以上的行業(yè)僅有家用電器、農(nóng)林牧漁、食品飲料和通信。

具體來看，同樣有10個(gè)行業(yè)的PB位于歷史10%分位以內(nèi)，最低的是傳媒、公用事業(yè)和銀行，其所處分位為3.12%、3.61%和3.76%;最高的是食品飲料、通信和家用電器，其所處分位為68.97%、59.01%和58.41%。

綜合來看，不同行業(yè)由于行業(yè)性質(zhì)的不同，所最適合的估值指標(biāo)也有所不同，如銀行板塊，盡管從市盈率來看已經(jīng)處于中位數(shù)以上，但從市凈率來判斷卻比歷史上96%的時(shí)候都便宜。同時(shí)投資者也需要考慮相對(duì)估值和絕對(duì)估值的結(jié)合，如經(jīng)歷大幅調(diào)整后的傳媒板塊的PE和PB從絕對(duì)數(shù)值而言處于中上游位置，但縱向?qū)Ρ葋砜磪s處于歷史最低位置。此外，投資者評(píng)判板塊價(jià)值時(shí)，可結(jié)合多個(gè)指標(biāo)觀察，如結(jié)合PB-ROE可以發(fā)現(xiàn)，銀行、鋼鐵、建筑材料等行業(yè)的估值盈利匹配度比較好。最后，對(duì)于市場(chǎng)所期待的風(fēng)格切換，如果從估值的角度考慮，目前并不具備完全切換的條件，在連續(xù)調(diào)整后，新興產(chǎn)業(yè)板塊的估值依然較高。（見圖四）

增量資金流入預(yù)期強(qiáng)烈

在確定A股的投資價(jià)值后，由于資金是推動(dòng)行情上漲的唯一因素，因此研究資金面的變化必不可少。從宏觀貨幣環(huán)境來看，國內(nèi)正經(jīng)歷從去杠桿到穩(wěn)杠桿甚至加杠桿的變化，定向降息、全面降準(zhǔn)以及放松對(duì)小微企業(yè)信貸等一系列舉措紛紛出臺(tái)，從SHI-BOR、貨幣市場(chǎng)回購利率、國債收益率以及銀行理財(cái)收益率的變化均可看出市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松，這也為資金大幅流入股市提供先決條件。（見圖五）

展望后市，外資方面，A股進(jìn)一步納入MSCl和富時(shí)羅素指數(shù)已是板上釘釘，QFII和RQFII正經(jīng)歷擴(kuò)容和改革，深滬港通成交量持續(xù)上升，富有吸引力的A股大概率將繼續(xù)吸引外資流入。內(nèi)資方面，養(yǎng)老金和社保基金入市仍在初步階段，基金發(fā)行有所回暖，產(chǎn)業(yè)資本和險(xiǎn)資增持受到監(jiān)管層鼓勵(lì)，優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)積極回購股票，目前兩市杠桿率處于低位，一旦行情繼續(xù)上漲，兩融資金的流入值得期待。

結(jié)合估值面和資金面，即便指數(shù)自年初以來上漲幅度超20%，目前A股估值依然處于相對(duì)低位，尤其是部分優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股極具投資價(jià)值，考慮到增量資金流入預(yù)期樂觀，投資者可繼續(xù)精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股投資。與此同時(shí)，年初上漲最快的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)內(nèi)大量個(gè)股估值依然偏高，短期中小創(chuàng)的快速上漲與科創(chuàng)板的開設(shè)以及政策導(dǎo)向有一定關(guān)系，最終股價(jià)仍需進(jìn)行價(jià)值回歸，投資者需警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)。