資本結構、高管持股與企業價值研究

張彥明 涂苗苗 付會霞 程澤川

摘 要：以石油石化企業2007—2016年的面板數據為樣本，運用多元線性回歸實證分析資本結構、高管持股與企業價值的關系。研究結果表明，石油石化企業資產負債率與企業價值顯著負相關;石油石化企業高管持股比例與企業價值正相關，考慮到石油石化行業高管持股水平普遍偏低，二者的關系并不顯著;石油石化企業高管持股有利于降低資產負債率，從而反向調節資產負債率對企業價值的消極影響。

關鍵詞：資本結構;高管持股;企業價值

中圖分類號：F275 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）16-0007-04

引言

隨著我國經濟發展進入新常態階段，企業之間的市場環境發生了巨大變化，許多企業在融資方面的問題日益突出，融資難、融資貴是比較集中的一個問題。而資本結構作為融資決策主要的體現，直接關系著企業資金的來源，其優劣決定著企業資本成本的高低和財務風險的大小，從而對企業價值也會產生不同的影響。同時，高管作為企業一切經營活動的決策者，能夠提升企業的發展能力、合理安排企業的一切資源以實現既定目標，高管持股對企業價值有著重要影響。所以，進行上市公司資本結構、高管持股與企業價值的研究有著重要的理論意義與現實意義。

此外，石油石化企業作為我國重要的戰略資源行業，近年來，隨著油價下跌，正面臨著利潤跳水、成本擠壓、投資收窄、風險加大、企業價值縮水等難題。優化企業資本結構，適度提高高管持股比例，一定程度上能夠緩解石油石化企業風險，從而降低其對企業價值的不利影響。因此，有必要對石油石化企業資本結構、高管持股與企業價值的關系進行研究，為優化石油石化企業資本結構，加強高管股權激勵效果，實現企業價值最大化提供理論支持。

一、文獻回顧與研究假設

（一）資本結構與企業價值的關系

目前，國內外眾多學者對資本結構與企業價值的關系進行了較為深入的研究。張如山（2017）研究發現，負債比率對高管收入和員工收入都具有顯著的負面影響，同時也對企業績效具有顯著的負向作用[1]。高磊（2017）研究發現，企業負債率與企業績效顯著負相關，且二者之間關系受企業所有權性質的影響，國有企業負債率顯著高于民營企業負債率[2]。宋哲（2017）研究發現，西部資源型上市公司資產負債率對公司績效有顯著的負向影響，流動比率對企業績效和動態能力均有顯著的正向影響。李露（2016）研究發現，資本結構整體負債水平與企業價值存在倒U型的關系，過低或過高的負債水平都不利于企業價值的提高。Margaritis & Psillaki（2010）研究發現，資產負債率與企業績效呈倒U型關系，而且該效應在投資機會相對較少的傳統行業會更加明顯[3]。朱鴻軍（2013）研究發現，盈利能力對全體上市公司資本結構起顯著負向作用，但對傳媒上市公司的資本結構無顯著作用。

根據優序融資理論，企業在籌集資金時往往會優先考慮內部融資，然后再考慮債務融資，最后才會選擇股票融資。內部融資相對穩定，且融資成本較低，而企業在選擇債務融資時往往會面臨還本付息的壓力。目前，石油石化企業的中短期負債比例相對較高，借款的利息成本抵稅作用并未完全發揮其作用，隨著負債的增加，石油石化企業還本付息的壓力增大，可能會存在破產的風險，從而帶來財務拮據和破產成本。基于此，提出以下假設：

假設1：石油石化企業資產負債率與企業價值負相關。

（二）高管持股與企業價值的關系

股權分置改革以來，高管持股成為企業激勵管理者的主要方式，高管持股能否提升企業的價值也逐步成為學者們的熱點問題。Bergstresser & Philippon（2006）研究發現，股權激勵水平高的公司，管理者往往會提高應計項目的方法進行盈余管理，以提高公司會計利潤，從而提高企業價值[4]。劉鐸、張彥明等（2014）研究發現，商業銀行的高管持股的增加有利于提升短期收益，但不利于其長期發展[5]。趙華偉（2016）研究發現，實施股權激勵或股票期權的上市公司其公司業績得到了顯著提升，而限制性股票和股票增值權對公司業績的促進作用并不明顯[6]。宋玉臣（2017）利用結構方程模型（SEM）檢驗了股權激勵對上市公司績效的作用路徑，研究發現，股權激勵能顯著提高上市公司績效水平[7]。林萍（2017）研究發現，從長期來看，股權激勵和激勵力度與企業凈資產收益率和總資產收益率正相關，從短期來看，股權激勵和激勵力度與股票累計超額回報率正相關[8]。

綜上所述，目前關于高管持股對企業價值的影響研究還沒有統一結論。從信息不對稱的角度分析，石油石化高管持股有利于使其與股東利益趨同，通過減少信息不對稱帶來的高管隱性消費，攫取股東財富以及其他非最優行為的選擇，進而降低代理成本，積極影響企業價值。基于此，提出以下假設：

假設2：石油石化高管持股與企業價值正相關。

（三）資本結構與高管持股的關系

目前，關于企業資本結構與高管持股的研究相對較少。劉海英（2009）研究發現，對于制造業上市公司，管理層的薪酬和持股激勵與資產負債率的關系顯著負相關，與代理理論相符合[9]。蘇坤（2015）研究發現，股權激勵有助于管理層克服風險規避傾向，促使管理層更注重公司長期利益，降低公司代理問題，進而促進公司風險承擔，而公司風險承擔水平的提高有利于充分利用投資機會，從而優化公司資本結構。吳曉求（2003）研究發現，資本結構與激勵機制之間的關系非常復雜和微妙，我國特殊的市場環境決定了高管激勵機制并不能顯著影響資本結構。李如勝（2008）研究發現，我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，股權激勵對管理層的激勵作用并不大，且上市公司存在“內部人控制”問題，因此管理層持股比例與上市公司負債比率負相關但不顯著。

綜上所述，高管持股能夠對資本結構產生重要影響。隨著石油石化企業管理者所持股份的增加，管理者壕溝效應增強，管理者具有更多的自由度和控制企業債務政策的選擇，且隨著石油石化企業管理者所持股份的增加，管理者作為理性的經濟人，出于對人力資本以及破產資本的考慮，更具有降低債務水平的動力，從而反向調節資產負債率對石油石化企業的消極影響。基于以上分析提出：

假設3：石油石化企業資產負債率與高管持股負相關。

假設4：石油石化企業高管持股反向調節資產負債率對企業價值的影響。

二、樣本設計

（一）數據來源與樣本選取

依據新浪財經網站的行業分類標準，石油石化企業研究范圍具體包括：石油石化企業（48家）、油氣改革（18家）、和油氣管網升級（5家）等相應上市公司。以石油石化企業2007—2016年為樣本區間，剔除重復和數據不全的公司后共60家，最終得到468個數據樣本。所使用的財務數據通過查詢國泰安數據庫和相關年度財務報表手工統計得出，數據分析利用SPSS分析軟件完成。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。企業價值（TobinQ）。以TobinQ來衡量企業價值，即企業市場價值和企業重置成本的比率。TobinQ值越高，即代表企業價值越高。

2.解釋變量。（1）資產負債率（LEV），以負債總額與資產總額的比來衡量資產負債率的大小;（2）高管持股（MANA），以高管持有股數占總股數的比例來衡量高管持股的大小。

3.控制變量。（1）公司規模（SIZE）。采用企業總資產的自然對數表示企業規模的大小。查閱相關文獻發現，不同規模的企業對企業績效產生的影響不同。因此，引入了企業規模作為控制變量。（2）凈資產收益率（ROE）。采用凈利潤與股東權益的比衡量凈資產收益率的大小。該指標體現了自有資金獲取收益的能力，更能反映企業管理層的經濟管理水平。因此，引入凈資產收益率作為控制變量。（3）股權制衡（RSH）。以第一大股東與第二到第十大股東持股之和的比來衡量股權制衡的大小。股權制衡是指幾大股東通過分享控制權，抑制一股獨大的局面，使內部股權相互制約，從而使企業進行更好的治理。因此，引入股權制衡度作為控制變量（見下頁表1）。

（三）模型設計

根據研究假設和變量設計，采用多元線性回歸模型檢驗石油石化企業資本結構、高管持股與企業價值的關系，構建模型如下：

TobinQ=？茁0+？茁1Xi+？茁2SIZE+？茁3ROE+？茁4RSH+？著（1）

LEV=？茁0+？茁1LEV+？茁2MANA+？茁3LEV×MANA+？茁4SIZE+？茁5ROE+？茁6RSH+？著（2）

其中，β0為截距項，Xi為自變量，β1至β6是回歸系數，ε為隨機誤差項。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

下頁表2主要顯示了樣本公司主要變量和各控制變量的描述性統計分析結果。

從表2的描述性統計結果可以看出，（1）TobinQ的平均值為2.0715，反映石油石化行業整體企業價值的水平偏高，極小值為0.2106，是2013年的華錦股份，主要原因是國際原油下跌，公司成本與售價難以匹配，從而產生巨虧。極大值為11.2896，是2015年的岳陽興長，主要原因是公司緊抓盈利空間比較好的主導產品，擴大產量，降低成本，從而使公司盈利增加。且標準差為1.7056，說明石油石化行業各企業之間的企業價值差距較明顯。（2）資產負債率的極小值為0.0071，極大值高達0.9780，主要原因是中油工程2015年存貨增加，企業資產流動性與變現能力變弱，從而導致企業負債增加。且均值為0.4174，標準差為0.2061，反映出各企業間資產負債率差距較大，部分石油石化企業的資產負債率水平相對較高。（3）企業高管持股比例極小值為0，極大值為0.6420，均值為0.0649，標準差為0.1494，說明石油石化高管持股比例普遍偏低，只有小部分企業對高管實施股權激勵。

（二）多元回歸分析

表3是石油石化企業資本結構、高管持股與企業價值之間關系的回歸分析結果。

由表3可知，石油石化企業資本結構、高管持股與企業價值之間關系的回歸分析結果。（1）檢驗石油石化企業資本結構與企業價值之間關系，資本結構（LEV）的回歸系數為-0.445，其系數差異性顯著的檢驗值是-10.819，企業價值（TobinQ）與資本結構（LEV）在1%的水平上顯著負相關，假設1得到支持。（2）檢驗石油石化企業高管持股與企業價值之間關系，高管持股（MANA）的回歸系數為0.002，其系數差異性顯著的檢驗值是0.036，石油石化高管持股與企業價值正相關但并不顯著，拒絕假設2，其原因可能是石油石化企業整體高管持股水平偏低，且受其他因素影響，高管持股對企業價值的影響并不顯著。（3）檢驗石油石化企業資本結構與高管持股之間關系，高管持股（MANA）回歸系數為-0.121，其系數差異性顯著的檢驗值是-2.775，高管持股（MANA）與資本結構（LEV）在1%的水平上顯著負相關，假設3得到支持。（4）檢驗石油石化企業高管持股對資產負債率與企業價值關系的反向影響，高管持股（MANA）與資產負債率（LEV）交乘項回歸系數為0.086，其系數差異性顯著的檢驗值是1.231，受高管持股比例的影響，資產負債率與企業價值呈正相關關系但并不顯著。而在不受高管持股影響的情況下，企業價值與資本結構在1%的水平上顯著負相關，假設4得到支持。

四、結論與建議

（一）適度降低負債規模

實證研究表明，資產負債水平對企業價值有不利影響。根據權衡理論，雖然負債可以起到抵免稅收的作用，但是負債的增加會給企業帶來一定的風險，負債越高，企業償還借款的壓力就越大，從而對企業價值產生不利影響。目前，石油石化企業作為我國重要的戰略資源行業，資產負債率平均值接近42%，部分企業資產負債率相對偏高，有的甚至達到98%，石油石化企業應該適當降低負債水平，充分利用多種融資渠道，實現各種融資方式之間的相互配合，最大限度地發揮各類債務資金的治理作用，以增加企業價值。

（二）適度提高高管持股比例

實證研究表明，石油石化企業高管持股不僅有助于提升企業價值，而且有利于降低企業負債規模，從而削弱資產負債率對企業價值的消極影響。從利益趨同角度來看，高管持股可以對企業委托代理問題起到一定的緩解作用，降低企業的代理成本，減少代理沖突，進而積極影響企業價值。同時高管持股比例越大，管理者厭惡風險的程度越大，越有利于縮小債務規模，降低企業風險，從而反向調節資產負債率對企業價值的影響。目前，石油石化企業高管持股比例平均值為6%左右，部分企業高管持股比例為0，高管持股水平相對偏低，石油石化企業有必要建立完善的高管激勵措施，適度提高管理層持股比例，使高管股權激勵有效發揮其積極作用。

參考文獻：

[1] ?張如山，師棟楷.資本結構、員工收入與企業績效——基于企業專用性人力資本投資的分析[J].經濟問題，2017，（2）：117-121.

[2] ?高磊，龐守林.基于風險承擔視角的資本結構與企業績效研究[J].大連理工大學學報：社會科學版，2017，（3）：18-23.

[3] ?D. Margaritis，M. Psillaki.Capital Structure，Equity Ownership andFirm Performance[J].Journal of Banking & Finance，2010，（3）：621-632.

[4] ?Daniel Bergstresser，Thomas Philippon.CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006，（80）.

[5] ?劉鐸，張彥明，劉斯文.商業銀行治理結構與財務績效相關性分析[J].哈爾濱商業大學學報：社會科學版，2014，（4）：3-9.

[6] ?趙華偉.股權激勵、公司治理與企業業績——基于我國上市公司的經驗證據[J].宏觀經濟研究，2016，（12）：151-159.

[7] ?宋玉臣，李連偉.股權激勵對上市公司績效的作用路徑——基于結構方程模型（SEM）的實證研究[J].東北大學學報：社會科學版，2017，（2）：133-139.

[8] ?林萍，劉雅玲.股權激勵對公司績效影響——基于軟件和信息技術服務業的實證研究[J].科研管理，2017，（12）：99-105.

[9] ?劉海英.上市公司高管層薪酬激勵與資本結構關系實證研究[J].福建論壇：人文社會科學版，2009，（8）：18-21.