上海石化：瘸腿的現金奶牛

歌弦

聽過很多次上海石化（600688）的大名，然后筆者就專門研究了一下。

先說很多人看好的第一點，即利潤釋放、股息高企，逐步成長為膘肥身鍵的現金奶牛。從公司最近三年的派息來看，是有點現金奶牛的意思。2017年股息率近4%，2018年逼近6%。以目前的價位算，2019年也逼近5%了。但把時間拉長，數據就不再美麗。2005年至今有兩年并未分紅，其余多數年份股息率也較低。

老實講，說它是周期股都有些不對。那么，是不是它最近兩年才成長為現金奶牛，并有繼續牛下去的潛質呢。

可能要先問問利潤。中間雖有耽擱，但營收節節而上，盈利徐徐攀升。只有三年不太好，2008年爆虧超過60億，2012年、2014年虧損。盈利沒有穩定性，是大忌。盈利不穩，分紅何來保障，這條現金奶牛好像有點瘸。

低折舊潛藏的價值，真的高嗎？上海石化的另一個看點，是折舊已經把固定資產計提得差不多了，目前產生的經營凈現金流絕大部分都是利潤。

同樣是石化行業，這點就比中石油、中石化強多了，簡直是一股清流。對于石化企業，橫亙在每股經營現金流和每股收益之間最大的部分是固定資產折舊，分析中也重點考慮這一點。

最近四年，上海石化基本每股收益和每股經營現金流的落差相當小。折舊對利潤的侵蝕已經不大了。從這個趨勢來看，凈現金流的利潤轉化率會很高，在未來，有可能實現所謂的躺賺。

未來的事情先不說，我們看看過去的表現。2008年上海石化爆虧，是因為高折舊或資產減值疊加高經營虧損。但在2007年，每股收益卻幾乎等于每股現金流，說明當年計提的折舊很少。同樣，2012年公司虧損等于每股經營現金流，說明當年折舊很少，或者沒有發生資產減值。但在隨后2013年、2014年，每股經營現金流之間卻產生了很大的落差。

這說明公司在會計處理上不夠謹慎，或者當年發生了大的資產減值。這都是不可控因素，是經營不夠穩定的證據。一家過往經營不夠穩定的公司，未來也不見得經營會很穩，說它是現金奶牛，好像有點草率了。

最后，看一看其他數據，核心數據所體現的收益、經營、行業地位。

從凈資產收益率來講，上海石化并不是一家優秀的公司，長期均值甚至不到10%。此外，存貨周轉率代表的經營效率固然不錯，但上海石化幾乎2005年就到了當前水平。高周轉是好事，但并不出彩。銷售毛利率也有兩個問題，一是不穩定，二是并不高。此外，2016年之后，是呈現節節下滑的。作為石化行業的中游企業，在原材料連續三年漲價的情況下，公司的毛利率卻在下滑，利潤也止步不前，已經很能說明問題了。

此外，還有一些因素讓筆者將這家公司移出考慮范圍。

首先是讓人吐血的人力數據，公司所養的人中，7成都是退休人員。光看這個，筆者還以為是高級養老院呢。

其次，在產能方面。公司目前幾乎處于滿負荷運轉的狀態。未來想要擴張，只能增加資本開支，同時增加折舊。而且，當前的狀態，也決定了它利潤增長的上限。畢竟，油價和化工品不可能高到天上去，而且從近年毛利的下滑上，下游承接無力，也是非常明顯的跡象。