中國資本市場補短板的重要舉措

李全

【摘要】隨著中國資本市場快速發展，制度供給滯后于發展，造成優質上市公司供給不足、中國資本市場亟需“去產能”“補短板”，亟需進行資本市場的供給側改革，以提升資本市場服務實體經濟功能。

【關鍵詞】資本市場 供給側改革 注冊制 【中圖分類號】F74 【文獻標識碼】A

A股市場和新三板發展迅速

作為長期資金市場，資本市場比貨幣市場更能夠給企業提供穩定的資金來源，對培養長期穩定的投資者也就有著更加積極的意義。我國的資本市場包括股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場等，本文就股票市場的制度供給進行分析。經過近30年發展，已經形成了包括場內交易市場（主板、中小板、創業板）和場外交易市場（全國中小企業股份系統，即新三板市場；地方各區域股權交易中心，即四板市場）。這兩類市場初步搭建了為大中型企業以及中小企業實現股權融資的基本渠道。

從2000年以來，中國股票市場從無到有，成為全球發展最快的資本市場之一，如表1所示。僅從2009年至今，上市股票總數從1804只增長到3720只，總市值從29萬億元增長到58.5萬億元。其中A股市場增長尤為迅速，且已逐步實現了全流通，其流通市值從15萬億元增長到了近44萬億元，而且A股市場的平均市盈率已逐漸趨近于全球主流股票市場的估值。

我國場外交易市場近年來發展勢頭強勁，其承載主體為新三板。新三板自2013年全國股轉公司成立以來快速發展。僅2015年以來，其掛牌公司家數就從5129家增長到10066家，總股本從2959億股增長到6315億股，累計融資金額也頗為顯著，且其市盈率倍數也越來越平穩。

中國資本市場亟需“去產能”“補短板”

中國A股市場雖然發展速度很快，但在供給方面仍存在制度障礙，由于發行制度變化較大，IPO（首次公開發行股票）和增發股票都不夠平穩，不論從數量上還是募集資金金額方面，均呈大幅波動的狀態。比如最近十年以來，Wind數據庫統計數據顯示，我國IPO最少的一年只發行了兩家，且當年募集資金為零；IPO家數最多的是2018年，共首次公開發行股票438家，募集資金2300億元，且當年增發股票540家，募集資金12700億元；IPO募集資金最多的一年是2010年，首次公開發行股票募集資金4885億元，當年增發股票募集資金3100億元。發行股票的數量（含首次發行與增發）、募集資金金額（含首次發行與增發）等都呈現出大幅度波動。這種波動對于穩定發展的實體經濟而言，確實影響企業的中長期籌資規劃，不利于產業的可持續發展。

中國資本市場亟需“去產能”。中國資本市場需要推進供給側改革來“去產能”，即便是再好的市場，經過長期的發展和積累，既會培養出一批優質的上市公司，也會沉淀一批劣質的上市公司，必須要將大量沉積在市場里的劣質上市公司“洗”出市場，才能騰出空間，讓優質的上市公司進入。而且這還是一個動態的過程，如果劣質的上市公司不能有效退出市場，卻又有機會通過并購重組等方式“保殼”，這就會誘發股票二級市場的投機性炒作，非常不利于培育長期穩定的戰略投資者。目前中國資本市場的退市機制缺失。中國資本市場優化退市機制的基本構想，是需要制定包括業務、財務、發展、人力等在內的一整套退市的規則和制度，而不是單純憑財務數據說話，更不能單純地看利潤指標，否則就會給大量劣質上市公司提供套利機會。只要業績不達標，就尋找合作伙伴實施并購，甚至向政府尋求幫助，通過政府補貼等路徑實現財務報表的“優化”，這些補償手段都會顯著弱化上市公司的資本效率。更有甚者，通過造假等手段來粉飾報表，這不僅僅嚴重損害了資本效率，也對投資者造成了巨大傷害。只有通過優化退市制度，實現上市公司“有上有下”“能進能退”，才能夠鼓勵企業專注主業，優化產業結構，不斷在資本市場的推動下做強做大，從而實現金融“去產能”的良性循環。

中國資本市場亟需“補短板”。中國資本市場需要盡快改革股票發行制度，通過優化上市規則來推動資本市場的良性發展。我國目前的上市制度是保薦代表制，這較之多年前的審批制和通道制而言，已經取得了顯著進步，中介機構開始承擔越來越大的責任，也越來越關心企業的真實經營狀況，但這還不夠，因為政策的波動導致企業發行股票的總量和速度很不穩定，這不利于實體經濟的發展。中國資本市場補短板的最大舉措應該是發行體制改革，即最終實現股票發行注冊制。而目前從科創板的背景來看，通過實施注冊制，將在較大程度上增加企業和中介機構的自主權和責任，企業上市過程和退市過程都將更加市場化，并且通過注冊制可以解決長期以來股票發行“堰塞湖”的問題，最終實現企業發行股票常態化。根據中國證監會的意見，科創板將在盈利狀況、股權結構等方面作出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。同時，上海證券交易所也將會在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。隨著長期增量資金在政策引導下陸續入市，參與主體的專業化程度也將提高，這個板塊的投資者中散戶的比例有望大幅度降低，而機構投資者的長期資產布局又將大大提升資本市場的穩定性和可持續發展。

為實行股票發行注冊制創造條件

從科創板實施注冊制來看，這無疑是股票發行制度的重大改革。其實早在2013年11月，十八屆三中全會就在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進股票發行注冊制改革。此后，2015年政府工作報告中也提出了“實施股票發行注冊制改革”，并在當年4月證券法修訂草案提請一審時，明確取消股票發行審核委員會制度，規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核。但由于受到隨后股票市場波動的影響，相關政策的出臺被暫時擱置。

從各國資本市場的實踐來看，推行股票發行注冊制是一種歷史趨勢，目前美國、日本股票市場采用注冊制，英國被視為“準注冊制”，歐洲多國為核準制。從資本市場的發展狀態來看，實施核準制的資本市場效率較低，審核、監管成本較高，權力尋租并不鮮見，投資者也往往把股票投資損失歸咎于監管機構，畢竟發行股票最重要的關口是監管機構的批文。而實施注冊制的資本市場往往更市場化，注冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實全面，更加注重上市公司質量，更加注重激發市場活力，更加注重投資者權益保護，股票能否發行成功更多取決于投資者的綜合分析和判斷，這也有利于發揮承銷商和相關中介機構的作用，有利于促進各利益主體合規運行。

當然，科創板的推出和注冊制的實施也不是一蹴而就的，要將重大舉措作為現實政策落地，還有很多工作要做。考慮到多層次資本市場的發展方向，科創板的掛牌條件和規則當然不能等同于新三板，否則有可能導致市場的高度同質化競爭，還會進一步削弱新三板的流動性；更重要的是，這次改革的核心應該是在推行注冊制的同時，推出股票市場的退出機制，并配套出臺良好的投資者保護機制，只有塑造出能夠吐故納新的機制，資本市場才有可能實現長久的健康發展。

（作者為南開大學金融學院教授、博導，中國財政科學研究院博導；中國財政科學研究院研究生院MPAcc辦公室教師袁鈺茗對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①《證券法修訂草案設科創板注冊制專節》，中國經濟網，2019年4月23日。