互聯網企業回歸A股模式探析

韓安冉 章雁

近年來，互聯網行業發展迅速，有很多企業選擇上市交易來融資。國內資本市場的要求較高，國內的互聯網企業往往很難達標。此外，境內上市在我國審批制度十分嚴格，耗費時間較長，互聯網公司一般耗不起長時間的等待，因而像百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一大批互聯網高科技企業紛紛選擇了在美國、香港等地上市募資。在國家大力支持新經濟企業A股上市的大背景下，這些互聯網企業如何重回A股是亟待解決的問題。2018年3月20日，國務院總理李克強表示，已要求有關部門完善境內上市規則，歡迎互聯網企業回歸境內，為境內的優秀企業提供有利條件。本文結合三六零借殼上市這一案例，對互聯網企業回歸A股模式做出了思考。

一 、案例背景

1.借殼雙方簡介。①借殼方。奇虎360（北京奇虎科技有限公司）（以下簡稱“三六零”）由周鴻祎于2005年創立，并于2011年登陸紐約證券交易所。奇虎360擁有360安全衛士、360安全瀏覽器等一系列產品，主要依靠在線廣告、游戲、互聯網和增值業務創收。根據360官方數據，360PC安全產品的市場占有率高達94.77%，平均月活躍用戶數為5.09億;360移動安全產品的活躍用戶滲透率達66.7%，累計月活躍用戶達到11.61億。2014至2016年，三六零業務的營業收入分別為78.19億元、93.57億元、99.04億元;歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為5.29億元、10.65億元和7.44億元。②讓殼方。江南嘉捷電梯股份有限公司（以下簡稱“江南嘉捷”）創建于1992年，業務涉及電梯、扶梯、立體停車設備、節能電機等產品，服務于全球100多個國家。公司于2012年成功登陸上海證券交易所，是國內第二家上市的電梯企業。2014—2016年營業收入分別為27.34億元、26.61億元、24.17億元;凈利潤為2.34億元、2.25億元、1.59億元。

2.借殼方案。2015年6月，周鴻祎宣布啟動私有化;2016年7月，私有化完成，三六零從紐交所摘牌;2017年3月，股份制改造完成;2017年11月江南嘉捷披露借殼預案;2017年12月，重組方案獲證監會有條件通過;2018年1月29日，證監會核準重組;2018年2月28日，三六零在上交所敲響上市的鑼聲，正式回歸A股。

二、案例分析

從私有化退出紐交所，到股份制改造重組，最后更名上市回歸A股市場，三六零成功借殼江南嘉捷無疑是中概股回歸的又一典型案例。基于各自的考量下，三六零和江南嘉捷通過此次交易達到雙方共贏的局面。

1.三六零借殼動因分析。①國家政策支持互聯網行業的發展。互聯網已經成為基礎設施，但隨之而來的是網絡安全問題頻發，因而網絡安全的重要性日益提高。沒有網絡安全，就沒有國家安全。從國外來看，包括德國、美國、澳大利亞等國家均新出臺相應政策維護網絡安全。我國于2016年11月7日發布《中華人民共和國網絡安全法》，并于2017年6月1日起實施。2016年12月7日，國家網信辦正式發布《國家網絡空間安全戰略》。而且十九大報告進一步明確了互聯網行業發展的方向和目標，提出要加強互聯網內容建設，建立網絡綜合治理體系，營造晴朗的網絡空間。2018年兩會上也有關于網絡安全的提議。可見，政府推動網絡安全的政策力度明顯加強，網絡安全問題不容小覷。三六零借殼上市回歸A股更加有利于發揮政策優勢，引領中國互聯網開放潮流。②提高核心競爭能力，維護國家網絡安全。對于互聯網企業來說，資金便是戰略資源，戰略資源越多越有利于占得發展先機。三六零在經歷紐交所上市的小高潮后，業務發展遭遇瓶頸，且市場價值被低估，不利于發展。此次重回A股可積極運用這一資本市場平臺實現融資目標，提升盈利能力，提高核心競爭力，實現長遠發展。所以三六零回歸國內A股市場是必然的。而且三六零是中國最大的互聯網安全和產品提供商，已為眾多國家機關和企事業單位提供網絡安全服務，回歸國內上市可以以100%中國身份參與到國家安全建設中來，發揮安全大數據優勢、技術優勢和人才優勢，為國家網絡安全作出積極的貢獻，帶動我國網絡安全技術體系自主可控。③國內資本市場環境向好，回歸上市條件更有利。2010年以來，中概股在美國的處境開始惡化，掀起兩撥回歸浪潮。而經過發展，國內的資本市場逐漸改善，多層次資本市場體系建立，相關制度逐步優化，更加有利于企業發揮優勢，增強可持續發展能力。目前我國上市制度采用核準制，IPO需要經過漫長的審核和排隊，與此相比，借殼上市審核相對快捷，便于企業更快的拓寬融資渠道。④提升公司資信。三六零從退市到重回A股上市，雖然過程波折，但借殼上市過程中的信息披露以及對股票交易的重大影響、對自身和上市公司的知名度有很大的促進作用，是被市場了解和認可的另一種渠道。當公司借殼上市后，公司股份的交易信息以及公司的信息披露將通過各種媒介不斷向社會發布，這對于三六零持續鞏固和擴大公司的知名度大有裨益。

2.江南嘉捷讓殼動因分析。①調整發展戰略，提升公司業績。江南嘉捷主營業務為電梯、自動扶梯等產品的研發、生產和銷售。近幾年，電梯行業的發展受制于經濟增長持續放緩，房地產市場的下滑，投資及出口乏力的影響;同時，行業原材料價格波動、人工成本和融資成本等因素上漲，使得公司除了面對市場下滑的挑戰，還面臨利潤空間壓縮、應收賬款上升的處境，公司業績整體呈現下滑趨勢。 江南嘉捷以12.4元/股的價格發行，IPO實際募資額6.94億，之后股價持續低迷。查看其2014-2016年的主要財務數據可以發現，最近三年公司業績一直處于快速下滑狀態，迫切需要轉型。此次交易完成后，江南嘉捷將注入盈利能力更強、增長前景較好的互聯網業務，進而有利于擴大上市公司的經營規模，提升盈利能力，提高業績;同時三六零作出的業績承諾也有利于維護中小股東利益。②看好互聯網行業發展前景。在激烈的市場競爭下，江南嘉捷現有業務未來的盈利成長性不容樂觀，因而將上市公司原有盈利能力較弱，未來發展前景不明的業務整體置出，注入互聯網相關業務。根據CNNIC第43次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》，截至2018年12月，我國網民規模達8.29億，普及率達到59.6%。在互聯網引領全球信息技術革命，加速向經濟社會各領域滲透融合的同時，全球互聯網治理體系也正面臨系列挑戰，個人信息保護、網絡安全等互聯網安全問題頻發。交易完成后，上市公司將轉型成為中國領先的互聯網安全服務和產品提供商。將原有業務置出，注入新業務，有利于保護全體股東特別是中小股東的利益，實現利益相關方共贏的局面。

三、對互聯網企業回歸模式的思考

1.借殼上市。尋找合適的殼公司。無論是三六零成功借殼江南嘉捷，還是分眾傳媒首次借殼宏達新材以失敗告終，均說明了殼公司的選擇至關重要。目標殼公司應該是經營業績不佳，但債權債務清晰的上市公司。②完善借殼上市監管制度。2011年以前，證監會沒有對借殼上市作出專門規定。直到2011年8月，借殼上市的監管范圍才得以最終確定，標準也明確為從嚴監管借殼上市，即“與IPO標準趨同”;之后再次提高擬借殼公司的要求，達到“與IPO標準等同”。2016年9月，證監會修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》首次把“監管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”，并且修訂了構成“重組上市”的標準，規定更為細化，以防一切規避行為。相比美國從發行上市、上市資格到摘牌退市的一整套內容嚴謹的證券監管體系，我國借殼上市的監管規則與發行上市、重大資產重組、摘牌退市規則之間的自洽性不足，造成市場實踐中出現通過借殼上市規避IPO監管，通過方案設計規避借殼上市監管的現象。

2.中國存托憑證（CDR）。海外上市的中資企業回歸境內資本市場時，涉及可變利益實體（VIE）結構的企業在回歸前需退市私有化，并拆除VIE結構，再重新登陸A股市場，而這一過程往往耗時較長。此外，VIE結構的拆除涉及各方利益，并非易事。而且據不完全統計，赴美上市的中概股中有60%的企業采用了VIE結構，其中互聯網行業VIE結構占比幾乎接近100%。由此在不需拆除VIE結構的前提下，回歸A股還有另外一種模式，即中國存托憑證（CDR）。

事實上，CDR模式是借鑒美國存托憑證（ADR）而得出的，后者是1927年摩根銀行為了使美國投資者更方便交易外國股票而首創的。阿里巴巴、百度、京東等均通過發行ADR的方式在美股上市。去年兩會期間，證監會副主席閻慶民表示，CDR的方式更適合海外新經濟企業回歸，這是國際慣例，可以避免一些法律原則上的不適用。3月30日，國務院轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見，意見明確試點企業應屬于互聯網等高新技術產業。

四、結束語

作為互聯網企業回歸國內市場的成功范例，暴風科技和三六零為其他優質互聯網企業登陸中國資本市場打下了一個良好的基礎。但回歸方案不可復制，具體方式還有待商榷。無論是借殼上市還是采用CDR模式，需根據具體情況具體分析。顯而易見，現有的法規制度有些不合時宜，政府部門應著眼于互聯網企業獨特的發展模式，積極推進相關制度改革，從法律法規方面給予制度支持，當然CDR模式會涉及到方方面面，其交易規則和制度也應充分論證，以順利對接新經濟企業，提升市場質量，促進互聯網企業的發展。[本文受2016年上海市精品課程《中級財務會計》項目資助]

（作者單位：上海海事大學經濟管理學院）