商業銀行債券投資業務FTP研究

于珂 趙潔 杜瑞嶺

摘要：資金轉移定價（FTP）是商業銀行進行業績考核評價和資產負債管理的重要工具。本文以商業銀行債券投資業務FTP為研究對象，在分析商業銀行債券投資業務所面臨形勢的基礎上，梳理了債券投資業務FTP的關鍵約束條件及需要實現的多重目標，并探討了債券投資業務FTP的制定策略。

關鍵詞：FTP ?債券投資業務 ?流動性管理 ?流動性覆蓋率

研究背景

資金轉移定價（Fund Transfer Pricing，以下簡稱“FTP”）是商業銀行進行業績考核評價和資產負債管理的重要工具。FTP的基本模式是由商業銀行內部資金管理部門根據一定規則制定各業務的FTP曲線，以此為依據，逐筆計算業務經營部門不同期限的資產和負債交易的利差，并進行評估考核。

近十年來，在我國利率市場化進程不斷推進的背景下，我國的國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行均對FTP進行不同程度的探索。在實踐中，各家商業銀行在FTP的管理模式方面也達成一些共識。在我國利率市場化仍在推進的情況下，對于不同類型、不同客戶屬性的資產與負債業務，商業銀行難以用統一的標準進行定價評估，因此，多數商業銀行采取制定兩大類FTP曲線的辦法。從債券投資業務FTP來看，目前被廣泛認可的定價方法并不多見。已有的同業經驗和理論研究多采用市場收益率曲線法，把同業拆借利率Shibor、國債利率、金融債利率等作為FTP曲線的主要參考基礎（盧樹強，2016）。

本文以商業銀行債券投資業務在資產負債管理框架下的價值為出發點，梳理債券投資業務FTP的關鍵約束條件及需要實現的目標，在分析國內資金市場各類收益率曲線特點的基礎上，總結如何構建兼顧考核公平性、業務戰略性、市場可行性、盈利平衡性的債券投資業務FTP。此外，本文將流動性覆蓋率指標（LCR）融入FTP的制定策略中，提出將其作為FTP調節項的量化方法，從而更精細化地體現流動性管理的成效。

商業銀行債券投資業務形勢及FTP的關鍵約束條件

（一）債券投資的外延不斷擴大

近年來，隨著債券市場和資產管理業務的快速發展，在上市商業銀行的總資產中，債券投資的占比逐年上升（見圖1）。同時，債券投資的外延不斷擴大，各種標準化的固定收益投資產品日益增多，例如各類債券、同業存單、債券型基金和貨幣市場基金等。由于不同投資產品具有不同的收益率水平、稅負屬性、市場流動性、流動性風險權重，商業銀行在制定FTP策略時，需要統籌考慮這些因素，推動經營部門圍繞資產負債管理目標來構建合適的持倉結構。

（二）債券投資業務呈現資產端的單邊性特征

1997年，中國銀行間債券市場成立。目前，該市場已經發展成為具有相當深度和廣度的債券場外交易市場。商業銀行作為最大的市場參與機構，在債券投資及發行業務中扮演著需求方和供給方的雙重角色。

但從商業銀行資產負債表來看，商業銀行投資的債券較多，而自身發行的債券較少，二者規模并不對等。即便是考慮近年來商業銀行發行同業存單（NCD）的規模快速上升這一因素，商業銀行債券投資與債券發行的差額仍在不斷擴大。例如，16家上市商業銀行債券投資與債券發行的差額已從2013年的14.02萬億元擴大到2017年的23.55萬億元（見圖2）。商業銀行投資的債券通常是利率債券或高等級信用債券，而發行的債券則是與自身信用等級相同的金融債券和NCD。商業銀行投資的債券與發行的債券信用資質不同，利率也不可比。

商業銀行的存貸款業務與債券投資業務有很大差異。存款與貸款業務具有業務規模、期限大致對等的特點，易于運用FTP來分割利差，而商業銀行的債券投資業務主要是單邊的資產端業務，在實務中，缺乏與之相對應的負債端業務。在內部管理中，對于將FTP管理模式運用到單邊資產端業務的資產管理部門來說，可能會有壓低FTP曲線的天然動力。因此，商業銀行在制定債券投資業務FTP策略時，需要綜合考慮策略的公平性，從而體現業務的實際盈利性。

（三）債券投資受多重因素影響

商業銀行債券投資業務受宏觀經濟、貨幣政策、債市供求關系、內部管理等多重因素影響，其中物價指數、國內生產總值（GDP）增速等宏觀經濟指標對債券市場收益率的影響較為顯著，貨幣政策、監管政策對商業銀行的資金成本和業務發展偏好有較大影響。

貸款、債券是商業銀行最主要的資產。當經濟快速增長時，貸款業務對債券投資業務具有擠出效應;當經濟回落時，貸款業務需求萎縮，商業銀行會增加債券配置需求。在商業銀行內部，債券投資還是流動性管理、降低期限錯配的重要工具。如果市場流動性因素和商業銀行的超儲率發生變化，商業銀行的債券投資需求也會隨之變化。

從債券市場走勢來看，在多重因素疊加影響下，債券市場的收益率會出現頻繁波動。以最近的一個牛熊轉換周期（2015年二季度末至2018年三季度末）為例，中債新綜合凈價指數從115點開始，最高探至120.89，最低降至110.85，可謂跌宕起伏。從主要券種來看，其收益率波動也較大（見圖3、表1）。因此，商業銀行在制定FTP策略時，既要考慮支持債券投資業務穩健發展，又要使FTP具有邊際敏感性和有效性。

（四）債券投資業務對流動性的影響具有兩面性

在實踐中，對于債券投資在銀行流動性風險管理中的作用，可以從實際流動性管理和指標流動性管理兩個維度進行分析。前者涉及組合期限結構、交易頭寸、質押融資能力、二級市場可變現性等方面;后者是指商業銀行在監管制度框架下，通過投資、質押不同類型、期限的債券，實現多個流動性指標價值的最大化。商業銀行債券投資組合一般以利率債為主，流動性較好，這便于商業銀行進行質押融資，而且部分中長期債券可在二級市場成交，具有名義期限長但實際期限短的特點，可以改善商業銀行資產負債期限錯配的狀況。

但也應注意到，商業銀行債券投資組合久期一般為3～5年，但實際上商業銀行是以持有至到期為主，理論上的流動性并不等于實際的流動性。此外，某些類型的債券對于流動性管理并沒有提升作用。因此，商業銀行在制定FTP策略時，既要充分發揮債券投資業務對于流動性管理的積極作用，又要注意避免過度刺激某些業務的發展，進而加大期限錯配風險。

債券投資業務FTP的制定策略

（一）FTP方法論

債券投資業務FTP的制定策略會涉及多目標規劃問題，應首先明確目標，再形成定價方法和選擇收益率曲線。FTP的方法論由四方面組成（見圖4）。

1.公允定價和公平考核

反映成本約束和公平考核收益是FTP的基本要求和功能點，也是債券投資業務FTP方法論的兩個底層支柱之一。我國金融市場利率雙軌制的現狀和債券投資業務的單邊性，決定了在實務中

難以找到合適的中間價格作為FTP定價，使商業銀行既能以此為依據來投資債券，又能相應地吸收負債。債券投資能否開展、考核收益有多高都取決于FTP定價水平。過低的定價會使考核收益偏高，高估盈利能力，導致投資業務風險偏好過低、賬面盈利性差、難以對沖利率風險。如果采取指定利率法，以短期資金業務利率作為定價依據就不合適。例如，2018年DR007的均值為2.71%，明顯低于商業銀行債券持倉平均收益水平和主動負債的邊際成本。而過高的定價，要么抬升風險偏好水平，要么因投資利差為負而無債可投，將低估債券投資的實際貢獻。

從具體操作來看，逐筆期限匹配法是較為科學、精確的定價方法，適于對持有至到期債券的投資。對于隨時可能賣出的交易類債券，并不適于使用原始期限進行定價。這類業務交易筆數繁多，逐筆匹配也難以實現，使用基于久期的指定利率法進行定價會更為有效。

2.充分發揮債券流動性支撐能力

FTP的重要功能之一就是分離流動性風險，因此FTP定價策略必須充分考慮這一要求，才能支撐定價方法論。

在實際流動性管理方面，維持一個合適的組合久期是全局性目標，定價曲線要能覆蓋商業銀行可能投資債券的各個期限，要適當提高目標期限區間以外投資業務的投資難度;在質押融資和可變現性方面，要鼓勵商業銀行投資便于回購的債券，還要考慮央行公開市場操作、中期借貸便利、中央國庫現金管理、地方財政國庫現金管理等不同融資業務對質押券的種類要求和折扣率，根據總體負債結構測算各類債券的最低需求。定價曲線要涵蓋所需投資的各類債券，并可以為某些特定類型債券設定鼓勵類或抑制類調整項。

根據《商業銀行流動性風險管理辦法》（中國銀行保險監督管理委員會令 2018年第3號），大中型商業銀行面臨4個流動性監管指標約束：流動性比例、流動性覆蓋率（LCR）、流動性匹配率（LMR）和凈穩定資金比例（NSFR）。在持有債券方面，這些指標的要求有所不同（見表2）。為使債券投資業務在滿足流動性管理需求、調節流動性指標方面發揮更大的作用，更精細的做法是定量測算流動性指標的邊際成本，并將其作為FTP的調整項。

3.維持組合穩定并支持業務發展

各家商業銀行對債券投資業務的定位不同，歷史發展軌跡不同，所形成的投資風格和持倉結構也不同。FTP雖有引導業務發展的作用，但由于商業銀行債券投資業務持倉規模巨大、期限較長且以持有至到期為主，在此情況下，若要在二級市場進行大規模調倉操作，會難以實現。這就要求商業銀行在制定FTP策略時，應以維持組合穩定為目標，承認存量結構在收益水平、風險資產占用、流動性支持等方面的合理性和貢獻度，不因FTP策略的調整而導致存量債券的考核收益在年度間發生大幅變動。從評估公平性的角度考慮，與存貸款業務FTP的定價方法類似，對已發生并將持有至到期的存量債券投資業務，應鎖定利差。但是，對于交易賬戶的債券投資業務，定價應適當敏感，從而將商業銀行邊際負債成本和市場收益率的變化傳導至業務部門，體現其交易性。

此外，債券市場發展迅速，業務創新和政策調整頻繁，商業銀行在制定FTP策略時，應通過定期審議機制形成完善的定價邏輯，并支持投資基金、資產支持證券、地方政府專項債券等業務的開展。

4.提高債券投資綜合收益

從商業銀行資產負債規劃和全行盈利的角度看，要提高債券投資的綜合收益，還應考慮稅收和流動性指標收益兩方面因素。按照相關法規，我國對于商業銀行投資國債、政策性銀行債、地方政府債、鐵道債、債券型基金等所取得的利息、分紅收入，實行增值稅、所得稅減免等稅收優惠政策。在考慮稅收效應后，某些債券資產的稅后收益可能優于貸款資產，不同債券品種的稅后收益也會有差異。應通過稅負等效收益率分析方法（趙璐媛， 2015）計算FTP 調整項，通過考核導向提高債券投資的綜合收益。

從商業銀行流動性指標管理的相關規定來看，對債券投資規模、種類、期限均有要求。若要滿足監管指標要求，商業銀行需要調整資產、負債的業務種類和期限錯配狀況。就投資的靈活性和流動性而言，債券投資業務是最適合的。

5.流動性收益量化

LCR指標是當前商業銀行流動性風險指標體系的核心。根據監管規定，商業銀行LCR的最低監管標準為不低于100%，這也是大部分商業銀行存在達標壓力及管理難度的指標。在制定債券投資業務FTP時，可將LCR指標量化并作為調整項。

LCR=合格優質流動性資產（HQLA）/未來30天現金凈流出量×100% （1）HQLA=現金+壓力條件下可動用的央行準備金+合格優質流動性債券 ? ? ? （2）

未來30天現金凈流出量=未來30天現金流出量-未來30天現金流入量 （3）

根據LCR的計算公式，分子大小與合格優質流動性債券的規模密切相關，主要由一級資產（包括現金、在壓力條件下可動用的央行準備金、國債和政策性銀行債等）和二級資產組成;分母取決于短期內到期的資產與負債的差值。

根據上述公式，可將LCR指標量化，下文將舉例說明：

（1）商業銀行將100億元現金全部投資于100億元的一級資產（如國債、政策性銀行債）。

因一級資產按市值的100%計入HQLA，對LCR指標不產生影響，可不考慮FTP調整項。

（2）商業銀行將100億元現金全部投資于100億元非HQLA。

由于非HQLA不計入HQLA，則HQLA減少100億元。

a.假設商業銀行原LCR為100%，原HQLA為5000億元，未來30天現金凈流出量為5000億元。在投資后，HQLA將減少100億元，LCR將降低2%。

b.為維持LCR為100%，可采取逆期限錯配操作，即借入剩余期限在30天以上的同業負債，融出剩余期限在30天以內的同業資產。以發行100億元的1年期同業存單、在貨幣市場融出100億元的1個月期資產為例，假設逆錯配利差為-100BP，調節成本為每年利息支出1億元。

c.由上述分析可知，年化投資收益率應提升100BP以對沖調節成本，則FTP調節項可設為100BP（見表3）。

（二）構建債券投資業務FTP曲線

在方法論確定之后，再來選取合適的定價曲線。債券投資應以期限完備的市場收益率曲線作為基礎曲線，輔之以調整項，即：

債券投資業務FTP曲線=市場收益率曲線+FTP調整項

1.市場收益率曲線的選取

商業銀行需根據自身的市場定位、客戶群體、業務屬性等因素，從金融市場諸多利率體系中，選取合適的利率體系作為FTP基礎曲線。中債金融估值中心有限公司編制的種類豐富的收益率曲線，成為商業銀行選取FTP基礎曲線的重要依據。

在具體操作中，鑒于不同期限、不同種類債券投資產品的市場交易活躍度不同，可在不同期限選取不同的市場收益率曲線進行拼接，擬合為FTP基礎曲線。如圖5所示，在隔夜至3個月的期限內，SHIBOR曲線是活躍而有效的定價依據;在3個月至1年的期限內，同業存單的到期收益率曲線可反映豐富而敏感的市場信息;在1年至5年的期限內，FTP定價應該既能在一定程度上反映商業銀行的邊際融資成本，又能有助于商業銀行投資政策性銀行債，因此，可將商業銀行債與政策性銀行債的收益率按一定比例進行加權計算，進而得到FTP值;對于5年期以上的期限，應體現以持有稅后絕對收益高、流動性好的債券為主這一原則。目前，大部分商業銀行將Shibor與國債、政策性銀行債、商業銀行債的收益率曲線相結合，擬合形成市場收益率曲線，作為定價的參考。

2. FTP調整項

在上述市場收益率曲線的基礎上，商業銀行可根據經營管理需要，對其進行調整，以得到最終的債券投資業務FTP曲線。一般調整項包括稅負調整項、流動性調整項、策略調整項等。由于國債、地方政府債的利息收入免征所得稅，FTP曲線應考慮稅務調整項以真實體現投資債券的稅后貢獻。流動性調整項既可根據前文所介紹的流動性指標量化方法進行精確測算，也可根據經驗值直接制定。策略調整項是指根據戰略意圖，對FTP曲線進行調整，以促進投資結構的調整1。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

注：

1.本文僅代表作者的學術思考，不代表任何機構意見;本研究得到北京市博士后工作經費資助項目（2018-ZZ-074）的資助。

作者單位：北京銀行股份有限公司

責任編輯：劉穎 ?印穎

參考文獻

[1] 盧樹強. 資金轉移定價（FTP）收益率曲線設計新方法[J]. 金融經濟， 2016（1）：107-109.

[2] 趙璐媛. 國債和政策性金融債利差分析[J]. 債券，2015（4）：31-40.