“向風險要收益”的債市理解

趙偉 楊飛

摘要：“向風險要收益”，將是2019年市場的重要邏輯。在政策維穩加碼下，信用環境加快修復，估值或先于盈利修復，帶動風險資產表現好于避險資產。就債券市場而言，“向風險要收益”應理解為，通過適當下沉信用資質、增配轉債等方式增厚收益。

關鍵詞：信用環境 ?修復 ?利率債 ?轉債

信用環境告別緊縮，進入加速修復通道

（一）“緊信用”和“寬貨幣”是2018年核心驅動因素

回顧2018年，債市整體表現好于股市，利率債表現尤為搶眼。國開債和國債指數全年漲幅居前，分別達到9.7%和8.9%。信用債總體表現也相對較好，信用指數上漲7.4%，但受信用違約的影響，不同評級有所分化。

在去杠桿背景下，“緊信用”和“寬貨幣”的搭配，是2018年債市走牛的核心驅動因素。2017年底，去杠桿從金融體系擴展到實體經濟，“緊信用”影響逐步顯現，社融存量同比開始持續回落，導致投融資需求回落，影響經濟增長。與此同時，央行通過中期借貸便利（MLF）投放、定向降準等方式，維護流動性合理充裕，對沖信用收縮的影響。“緊信用”與“寬貨幣”的搭配，使經濟基本面和流動性對債市形成有力支撐（見圖1）。在信用收縮影響下，企業再融資壓力上升，加速信用風險的暴露。進一步，信用違約壓制市場風險偏好，使得轉債隨正股大幅下跌，低評級轉債受影響尤為明顯（見圖2）。

（二）政策維穩持續發力，信用環境加速修復

2018年年中以來，廣東、蘇州等制造業聚集地，就業景氣度明顯回落;吸納就業能力較強的服務業從業人員指數也開始持續回落（見圖3）。穩就業相關政策不斷加碼，2018年7月底召開的中共中央政治局會議，明確將“穩就業”列為“六穩”工作之首，相對應的穩增長政策密集出臺。積極財政是托底關鍵;貨幣政策與之配合，同時更加注重引導機構信用派生行為的修復，加強定向工具的運用，向金融機構定向提供低成本的中期資金，支持小微和民營企業融資。

在政策加碼背景下，信用環境進入加速修復階段。過往信用環境修復的經驗顯示，市場化程度較高的債券融資往往最先開始修復，信貸隨后。圖4顯示，直接融資修復已于2018年11月啟動，金融機構貸款和非標融資行為趨于改善。當前，社融存量增速低點已過（見圖5），在穩增長政策持續發力下，信用環境仍將持續修復。

宏觀環境有利于權益類，債市驅動邏輯轉向

（一）宏觀環境有利于權益類

從歷史經驗來看，在信用環境修復過程中，估值或將先于盈利修復，資金風險偏好也會持續修復，從而帶動風險資產表現好于避險資產。從年度資產配置的角度來看，在股票風險溢價處于極高位年份的第二年，股票市場的總體表現大概率會好于債券市場（見圖6）。從近期市場表現來看，配置天平已開始向權益類資產傾斜（見圖7）。

（二）“向風險要收益”邏輯在債券市場的理解

就債市而言，風險偏好提升會表現為，通過下沉信用資質、增配轉債等方式增厚收益。利率債和高評級信用債收益率已接近歷史低位、收益空間有限，下沉信用資質、拉長久期、增配轉債等方式，成為增厚收益的潛在途徑。在債券牛市中，利率債長端收益率率先大幅下行，高評級信用利差也隨之顯著收窄。從歷史走勢來看，在這兩者利差被壓縮到較低水平后，中低評級信用債收益率相對高評級的利差將趨于收窄（見圖8），隨后轉債將跟隨權益市場走強（見圖9）。

目前經濟回落處于中后段，債市對利多因素的消化已較為充分，對利空反應不足。從2018年三季度開始，企業收縮生產、主動去庫存等行為，加速經濟下行壓力的釋放;隨著主動去庫存等接近尾端，相關影響或將逐漸減弱。反觀債券市場，超長端與長端利率債利差已被壓縮到極值位置（見圖10），反映市場對利多因素已消化較為充分，未來或存在一定調整風險。

利率債面臨調整風險，轉債配置價值凸顯

（一）利率債面臨供需錯位、通脹預期回升等風險

伴隨信用環境的修復，資金風險偏好提升，帶動股市估值修復，但股票的性價比依然高于債券。當前債市對利空因素的反應不足，部分投資者低估了中短期利率債的調整風險。從債券供需關系變化來看，容易被低估的風險點包括，維穩加碼下債券供給的上量（見圖11）、國內配置資金的資產切換等。

同時，豬肉價格或帶動CPI進入上行通道，階段性推升通脹預期，進而可能對債市表現產生一定干擾。這是因為，在非洲豬瘟影響下，前期部分養殖戶為避險而加快生豬出欄，導致生豬價格加速下跌、養殖利潤受損;這進一步導致養殖戶補欄意愿下降，從而加快生豬和能繁母豬的去產能，最終推動豬肉價格加快進入上漲周期;在豬肉價格帶動下，CPI或將進入上行通道。通脹預期變化，也可能是中短期債市的潛在風險點。

（二）通過適當下沉信用資質和增配轉債來增厚收益

中高評級信用債息差優勢下降，下沉信用資質或成為增厚收益的重要方式;信用環境加快修復的過程中，相比于拉長久期，適當下沉信用資質將是較優選擇。經歷一年的牛市，不僅利率債，中高評級信用債收益率水平也接近歷史低位，信用利差被壓縮至歷史低位。在中高評級信用利差收窄的過程中，自2018年四季度以來中低評級信用利差已開始收縮。當前，高評級中票期限利差和中高評級信用利差水平已大致相當（見圖12），采取拉長久期策略增厚收益優勢減弱。從中短期來看，在信用環境加快修復過程中，拉長久期策略面臨的收益率調整風險，可能大于適當下沉信用資質面臨的違約風險。建議重點關注中等資質省市級平臺城投債，及優質民企債券等前期被低估的個券。

近期，轉債在權益市場的帶動下，表現相對較強。轉債市場溢價率被大幅壓縮（見圖13），配置價值提升。建議關注優質新券，在存量券中精選基本面較好的個券。此外，也可以關注基本面較佳和可能存在下修機會的低價券。

總結

綜上所述，“向風險要收益”，是2019年市場的重要邏輯;配置天平傾向權益類資產，利率債調整或尚未結束。在穩增長加碼下，信用環境進入加速修復階段，對應資金風險偏好的提升，宏觀環境有利于權益類資產。就債券市場而言，利率債仍面臨調整壓力，主要風險點包括債券供需錯位、通脹預期回升等;增厚收益主要靠適當下沉信用資質和增配轉債。

作者單位：長江證券研究所

責任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧