我國宏觀杠桿述評：政策演進、測度、成因及影響

龐海軍 宋光磊

摘要：自2008年全球金融危機以來，宏觀杠桿風險成為各國宏觀政策管理層面熱議的焦點。今年2月22日，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系。這要求我們立足當前，站在金融供給側的高度來整體考慮宏觀杠桿問題。本文首先梳理我國宏觀杠桿政策的演進過程，然后針對宏觀杠桿的測度、成因及影響等問題進行觀點匯總和分析，并提出對我國宏觀杠桿問題的思考和建議。

關鍵詞：宏觀杠桿 ?供給側結構性改革 ?貨幣政策 ?金融風險

自2008年全球金融危機以來，西方國家普遍采取寬松的貨幣政策來刺激經濟，全球債務規模迅速擴張，推動宏觀杠桿水平持續攀升。宏觀杠桿風險成為各國宏觀政策管理層面熱議的焦點。

我國政府歷來高度重視宏觀杠桿問題，出臺了一系列有關杠桿管理的方針政策，并結合國內經濟金融運行狀況及外部條件的變化適時調整，逐步將宏觀杠桿控制在較穩定的水平。目前，我國宏觀杠桿風險總體可控。今年2月22日，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時強調，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系。金融杠桿具有“雙刃劍”特征，在增大收益的同時，也放大風險。這要求我們立足當前，站在金融供給側的高度來整體考慮宏觀杠桿問題。為此，本文將在梳理我國宏觀杠桿政策脈絡的基礎上，探討宏觀杠桿的測度、成因及風險，并提出對我國宏觀杠桿問題的幾點思考及建議，以期為深化金融供給側結構性改革提供參考。

我國宏觀杠桿政策的演進過程

我國政府高度重視宏觀杠桿問題，2015—2018年的4次中央經濟工作會議，均對宏觀杠桿問題作出較為明確的闡述。從總體來看，我國宏觀杠桿政策經歷了從去杠桿，到結構性去杠桿，再到保持宏觀杠桿基本穩定三個階段。

（一）去杠桿階段：重在企業降杠桿

2015年12月，去杠桿作為結構性改革“三去一降一補”的一項任務，首次在中央經濟工作會議上被提出。2016年中央經濟工作會議明確了去杠桿的內涵和路徑，提出要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。要支持企業市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業自身債務杠桿約束等，降低企業杠桿率。2017年7月，全國金融工作會議提出，要積極穩妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重。2017年12月，中央經濟工作會議進一步把防范化解重大風險放在未來三年三大攻堅戰之首。

（二）結構性去杠桿階段：注重結構、力度和節奏

2018年4月，中央財經委員會召開第一次會議，首次提出以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。2018年6月，央行貨幣政策委員會指出，把握好結構性去杠桿的力度和節奏，促進經濟平穩健康發展，穩定市場預期，打好防范化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險的底線。2018年7月，中共中央政治局會議提出，把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。2018年12月，中央經濟工作會議提出，要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振。

（三）穩杠桿階段：穩杠桿與結構性去杠桿同步發力

2018年12月26日，央行貨幣政策委員會召開2018年第四季度例會，會議認為我國宏觀杠桿率趨于穩定，金融風險防控成效顯現，金融對實體經濟的支持力度進一步增強。2019年1月，央行行長易綱就貫徹落實中央經濟工作會議精神接受采訪時指出，既避免信用過快收縮沖擊實體經濟，也要避免“大水漫灌”影響結構性去杠桿，還要保持宏觀杠桿率基本穩定。2019年3月，國務院總理李克強在《政府工作報告》中指出，宏觀杠桿率趨于穩定，要穩步推進結構性去杠桿，穩妥處置金融領域風險。

我國宏觀杠桿的現狀及測度

（一）我國宏觀杠桿率已趨于穩定

根據國際清算銀行（BIS）的數據，2008—2018年，我國宏觀杠桿率（總債務/國內生產總值）已從142.4%升至252.7%，上升110.3個百分點（見圖1）。

我國宏觀杠桿率上升的過程主要分為兩個階段：在2008—2016年的8年間，宏觀杠桿率年均上升幅度為13.3個百分點;自2016年實施去杠桿政策后，在2016—2018年的2年間，宏觀杠桿率年均上升幅度降至2.1個百分點，上升速度得到有效控制。

1.企業部門杠桿率處于較高水平

2018年末，我國企業部門宏觀杠桿率（企業總負債/國內生產總值）為152.9%，分別高出全球平均水平（91.3%）和新興市場國家水平（94.6%）61.6個和58.3個百分點。

2.居民杠桿率穩中有升，但仍低于國際水平

2008—2018年，我國居民部門宏觀杠桿率（家庭總債務/國內生產總值）從17.9%升至51.5%;這一水平低于全球平均水平（59.2%），高于新興市場國家水平（39.8%）。

3.政府部門杠桿率處于合理區間，整體運行平穩

2018年末，我國政府部門宏觀杠桿率（政府總負債/國內生產總值）為48.2%，低于《馬斯特里赫特條約》所規定的“財政預警線”（60%），也低于全球平均水平（80.7%）32.5個百分點，處于合理區間。

（二）關于我國宏觀杠桿測度口徑的爭議

目前，對于我國宏觀杠桿的測度問題，學界還有一些不同的觀點，主要集中在指標的統計口徑上。一些學者提出了進一步完善債務指標統計口徑的建議，具體如下。

1.企業債務方面：政府隱性債務、表外理財的歸屬問題

有學者認為，地方政府融資平臺、城投公司的負債等地方政府隱性債務，大多旨在支持公共產品供給。因此，他們建議將這部分債務從企業部門調整至政府部門。毛振華等（2018）估算，2017年末我國地方政府隱性債務約為34.5萬億元。蘆雅婷和劉春玲（2018）提出，表外理財和保險資金通過各種通道向企業部門提供融資，雖以特殊目的載體（SPV）等股權形式存在，但在實質上仍屬需付息的債權。對于這部分融資工具是否應納入企業債務范疇這一問題，各方也尚未達成一致。朱鴻鳴和韓若愚（2018）測算，2017年我國企業部門通過表外理財非標融資和保險業務融資形成的債務分別為7.4萬億元和1.4萬億元。

2.家庭債務方面：非傳統銀行渠道信用工具的納入問題

有部分學者一直呼吁，將迅速發展的網絡信貸（P2P、螞蟻花唄、京東白條、校園貸等）納入住戶部門債務統計范疇。截至2018年末，網貸之家統計的P2P網貸未償還余額為7335億元。張江濤（2018）認為，小額貸款公司的貸款對象為個人和小微企業，但考慮其償債主體往往是個人，因此也應將其納入住戶部門債務統計范疇。此外，對于我國通過住房公積金管理中心發放的住房公積金貸款，學界普遍認為應將其作為家庭債務來反映。根據住房和城鄉建設部、財政部等三部委聯合發布的《全國住房公積金2017年年度報告》，截至2017年末，我國累計發放住房公積金個人住房貸款7.56萬億元。

如果按照上述學者的思路進行推演，我國宏觀杠桿率的總體水平和結構可能會發生一定變化：第一，假設國內生產總值不變，債務調高或將導致總杠桿率有所抬升;第二，債務結構的變化會導致各部門的杠桿率出現此消彼長的情況。

我國分部門宏觀杠桿的成因

（一）外部融資環境和內部經營治理能力的變化導致企業杠桿率走高

第一，企業較高的杠桿率與我國以間接融資為主導的金融環境有關。祁斌、查向陽（2013）比較了G20國家的融資結果，認為我國直接融資占比在G20國家中長期處于最低水平，甚至低于以間接融資為主導的德國和日本。在我國金融體系中，銀行占絕對主導地位，企業大多通過銀行等信貸中介來融資，導致企業對銀行的負債占其負債和所有者權益的比例過高。

第二，企業資產回報水平有所下滑，助推企業杠桿率走高。根據財務杜邦分析方法，可對企業宏觀杠桿率從微觀視角進行近似拆解，即企業部門杠桿率=企業債務/國內生產總值≈[企業負債/總資產]÷[企業營業收入/總資產]=資產負債率÷資產營業收入比。由此可見，企業杠桿率的影響因素包括資產負債率和資產回報水平。企業的盈利能力下降，導致產出增速減緩;一旦產出增速落后于債務增速，也會助推企業杠桿率走高。

第三，預算軟約束可能是引發企業高杠桿率的重要因素。張斌、何曉貝和鄧歡（2018）認為，國企預算軟約束是引發其高杠桿率的一個因素。國家統計局的數據顯示：2008—2017年，國企資產負債率上升了1.4個百分點。同時，曲杰（2016）認為，私營企業公司治理形同虛設，預算軟約束的情況同樣存在。這就解釋了一些民營企業在經歷前幾年“寬貨幣”環境下的信用擴張后，當遇到2018年融資條件收緊時會發生債務違約的原因。

（二）房地產是引發住戶部門加杠桿的主要因素

中國居民債務增加，主要是由于購房杠桿持續攀升。此外，企業部門杠桿高企，也對居民杠桿水平產生一定外溢性影響。

第一，在房地產市場化改革的背景下，房價漲幅大于居民收入增速，居民被動加杠桿購房的情況增多。城鎮化進程是中國改革開放以來發展變遷的主線。從很多發達經濟體的經驗來看，在工業化前期和中期，城鎮化進程是不可逆的。城鎮化的過程，也是一國經濟逐步邁向較高發展水平、國民收入由低水平向中高水平跨越的過程。從一些國家的城鎮化進程來看，大多伴隨著居民杠桿率的上升。2008—2018年，我國城鎮化率從47%提升至59.6%，有約1億農村人口成為城鎮居民。隨著房地產市場化進程的推進，在“剛需”和房價漲幅大于居民收入增速的情況下，居民被動加杠桿購房的現象明顯增多。

第二，在“寬貨幣”和居民缺少投資渠道的背景下，房價上漲預期驅動居民通過加杠桿購房來實現資產保值增值。在2008年全球金融危機后，中國宏觀流動性持續寬松，居民財富管理和資產配置需求不斷增強，但有效投資渠道不足。為追求較高的投資收益率，很多投資者通過不斷抵押現有住房的方式來進行多套住房的杠桿化投資。同時，一些消費金融領域的資金也被吸引到房地產領域。2008—2018年，全國70個大中城市新建住宅價格上漲接近50%，居民杠桿率從17.9%升至51.5%。

第三，企業杠桿對居民杠桿產生一定外溢性影響。張曉晶（2016）認為，穩杠桿并不意味著總體杠桿率的下降，當面臨局部穩杠桿壓力時，需要其他部門適度加杠桿，通過杠桿率在部門間的轉移來降低風險。張江濤（2018）認為，在2015年以來的供給側結構性改革過程中，企業去庫存和穩杠桿政策，有效地緩解了企業經營壓力，但同時把企業過剩產能傳導至最終消費者，其結果是企業部門杠桿向居民部門的轉移。BIS的數據顯示，2015—2018年，我國企業部門杠桿率下降4.8個百分點，居民部門杠桿率上升12.7個百分點。

（三）政府杠桿壓力較多集中于地方政府

第一，在以往的政績考核壓力及預算軟約束條件下，部分地方政府有舉債發展的沖動。楚永生和蔡霞（2014）研究發現，“官員晉升錦標賽”機制使地方政府債務膨脹具有制度的內生性特征，促發了地方政府隱性債務的形成。榮敬本（1997）認為，地方政府既是中央政府行使行政職能的代理機構，又是地方經濟發展的代理人，這形成了“壓力型行政體制”。宮希魁（2011）進一步指出，在這種體制下，地方政府職能的主要定位是追求地方經濟增長，開辟地方政府財源;地方政府實際上變成了擁有合法獨立地位和利益，并以此與中央及其他地區進行利益博弈的“公司”，將經濟最大化作為主要戰略目標。此外，預算軟約束也可能是各級政府加杠桿的因素之一。

第二，一些地方政府通過借債彌補社會公共管理缺口。封北麟（2018）認為，地方政府因其所承擔的公共管理職責，在化解地區公共風險的過程中，迫于公眾對政府角色的理解及上級政府壓力而不得不承擔的支出責任，催發了其超出財力范圍的隱性債務。陳寶東和鄧曉蘭（2017）通過實證研究，驗證了中央和地方的“財政分權”和“金融分權”是地方政府隱性債務形成的原因之一。

杠桿過高的負面影響

（一）宏觀層面：杠桿過高降低經濟增長效率，容易積聚系統性金融風險

第一，扭曲資源配置，壓低經濟產出，影響經濟高質量發展。在宏觀杠桿過高的情況下，一方面，社會債務規模相對于經濟產出過大，使得更大比例的名義產出被用于償還債務利息，在客觀上壓低了經濟產出水平，不利于經濟增長。另一方面，債務資源分配效率高度依賴于銀行等金融機構，而銀行基于自身的避險選擇，在同等條件下，更愿意將信貸資源投向國有企業等有政府“隱性背書”的主體，或者投放給房地產等高增長預期的行業;反過來，這種做法可能會加劇實體部門融資難、融資貴的局面，導致一定程度上的資源配置扭曲問題，不利于全要素生產率的提升和經濟保持高質量發展。

第二，容易誘發系統性風險。在宏觀杠桿過高的情況下，一方面，各部門自身資金鏈條處于“緊繃”狀態，承受負面沖擊的能力下降。另一方面，部門之間通過交易活動、主體預期等渠道相互傳染，形成系統性風險的積聚效應。茍文均等（2016）的實證研究結果表明，債務杠桿攀升能夠通過推升國民經濟各部門風險水平，并使風險積聚于占據網絡結構中心的金融部門，進而通過債權和股權兩個渠道，顯著影響系統性風險的生成與傳遞。

（二）微觀企業層面：杠桿過高制約企業長期可持續發展

第一，企業債務壓力超過經營承受能力，可能損害市場預期和商業信心。毛振華（2016）的研究表明，2015年，我國企業一半的利潤都要被用于償還利息。公募債券市場于2014年被打破剛性兌付;2017年發生違約51起;2018年有123只債券違約，違約金額為1199億元，多于前4年總和（860億元）。這說明企業部門杠桿過高的風險已逐漸暴露，可能對社會信用環境造成一定沖擊。

第二，企業高杠桿加劇償債壓力，不利于企業改造升級和長遠發展。高杠桿導致企業財務負擔沉重，盈利空間收窄甚至發生虧損，影響發展后勁。如果財務負擔重，一方面會壓縮投入新增資本進行技術改造和產品升級的空間，加劇產能過剩和產品滯銷壓力;另一方面可能影響我國優質產能和優質企業的創新能力，不利于經濟轉型升級和長期健康發展。

（三）微觀家庭層面：居民杠桿不穩將放大經濟運行風險

第一，在儲蓄率和人口增速下行的趨勢下，居民部門違約風險值得關注。國家統計局的數據顯示，2012—2017年，我國居民儲蓄率從49%降至46%，居民對債務風險的抵御能力有所下降。李曉嘉（2018）研究發現，美國居民杠桿率從20%上升到50%，用了近40年時間，而我國只用了不到10年時間，結合儲蓄率下行的壓力，過快增長的債務可能加劇違約風險。

第二，家庭加杠桿購房可能影響其他最終消費。近年，房價上漲引發“替代效應”與“財富效應”之辯。對于房價上漲到底是加速居民財富增長促進消費，還是擠占其他消費，一直有不同的觀點。傅東平（2017）通過對我國2000—2015年30個省份數據的實證分析發現，過高房價對居民消費需求增長形成抑制效應。高善文（2019）的研究結論則認為，房價上漲未擠壓消費，貨幣和理財增速下降是消費增速減慢的主因。

（四）微觀政府層面：局部隱性杠桿風險不容忽視

據閆衍（2018）估計，若加上隱性債務，2016年有12個省份的負債率超過歐盟60%的“財政警戒線”;有29個省份的債務率超過100%的水平，與顯性債務口徑下的省份數量相比增加了22個，區域性債務風險不容小覷。

思考及建議

金融與實體經濟的循環，天然地會產生杠桿。但杠桿結構及健康程度，則體現了金融供給的質量和效率。當我國金融結構在行業間、地區間、品種間的不平衡和不充分現象，傳遞到融資主體終端時，就會產生宏觀杠桿率過高、增長過快等不良反應。因此，宜貫徹好中央既定政策方針，堅定不移地深化金融供給側結構性改革，努力提升金融資源供給質量，從根本上扭轉杠桿領域的潛在風險。

第一，客觀看待杠桿的本質，杠桿水平要與經濟運行狀況相適應。杠桿本是物理學的一個現象，即某個要素的較小變動引起另一相關要素更大幅度的變動。杠桿物理結構的平衡，需要兩個因素：一是支點基礎的穩定，二是支點位置的選取。在經濟領域，宏觀杠桿是經濟運行狀況的刻畫和展現，國民經濟發展質量對杠桿的支撐作用更值得關注。

第二，考慮杠桿政策的周期性。從各國的經驗來看，杠桿的再平衡是一個漫長的過程，其背后是部門結構的深層次調整，最后重新建立起生產要素的最優均衡。因此，需堅持穩中求進的總基調，平衡好穩增長和防風險的關系，牢牢守住不發生系統性風險的底線。

第三，不能將杠桿政策簡單地理解為債務加減法，需合理調整分子與分母的配比關系。宏觀杠桿反映的是債務對產出拉動的效率和程度。因此，不能簡單地將杠桿政策理解為債務加減法，而是要從債務與產出的配比關系和結構入手，通過結構調增，來改善產出對債務的邊際彈性，促使單位債務創造更多的產出，做大分母。同時，增加的產出也會推動更多債務得到償還，實現與分子的良性匹配。

第四，創造良好的宏觀政策環境，促進杠桿回歸最優平衡點。堅持穩健的貨幣政策，疏通貨幣政策傳導機制，保持流動性合理充裕。堅持積極的財政政策，加速釋放“減稅降費”政策紅利，提振微觀主體信心和經濟活力。加快多層次資本市場建設，提升直接融資比重。落實好各項改革政策，促進經濟要素的市場化配置，暢通國民經濟循環。加強政策的協調配合，把握好力度和節奏，避免形成“處置風險的風險”。

責任編輯：羅邦敏 ?印穎

參考文獻

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