貸款擔保權益憑證市場研究

李婧 鄒基偉 雷動天

摘要：本文介紹了美國貸款擔保權益憑證（CLO）市場的基本情況，分析了美國CLO與傳統資產證券化產品及債務擔保權益憑證（CDO）的差異。在此基礎上，本文對比分析了中美兩國信貸資產證券化市場及信貸資產流轉市場，并提出推動我國信貸資產證券化市場及信貸資產流轉市場發展的政策建議。

關鍵詞：CLO ?信貸資產流轉 ?資產證券化

貸款擔保權益憑證（CLO）誕生于20世紀80年代末的美國。經過數十年的發展，CLO已成為美國金融市場上重要的結構化產品。截至2018年底，美國金融市場CLO存量規模已超過6000億美元。

2005年，人民銀行、原銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》1，我國金融市場據此開展以貸款為基礎資產的證券化業務試點。我國的信貸資產證券化產品與美國的CLO類似，兩者的基礎資產同為貸款，并且都采用結構化技術。因此，在我國金融市場上，信貸資產證券化產品一般也被稱作“CLO”。但兩者在實質上具有明顯區別。

在當前市場環境下，研究美國CLO市場發展情況，比較中美兩國信貸資產證券化市場及信貸資產流轉市場的異同，借鑒美國金融市場發展經驗，對促進我國信貸資產證券化市場及信貸資產流轉市場的發展都具有積極意義。

美國CLO市場的基本情況

（一）CLO的定義

CLO是一種主動管理型結構化金融產品，其管理人通過專門設立的特殊目的載體（SPV）進行投融資運作，在貸款二級流轉市場上購置貸款形成資產池，并以其為基礎向投資人發行分層票據（note）進行融資。在此過程中，CLO管理人與投資者就CLO的投資策略、投資范圍等事宜進行約定，并依靠從資產池中獲取的現金流向分層票據的投資人分配收益。CLO通過對風險收益的結構化重組，將貸款的投資者范圍擴展到商業銀行之外，改變了商業銀行“發放并持有到期”的傳統貸款經營模式，促進了貸款一、二級市場的蓬勃發展。美國金融市場CLO的存量規模見圖1。

（二）CLO的交易結構

在美國，CLO通常是以特殊目的公司（SPC）為載體，從而實現資金的募集與資產的配置。

1.資產端

CLO購置的資產主要為杠桿貸款。杠桿貸款是商業銀行對非投資級別（評級在BB+級或以下）企業發放的銀團貸款，最早用來為杠桿收購活動融資，目前已發展成為一種常見的對公貸款形式，廣泛應用于企業資本重組、再融資、一般運營或項目融資等方面。

杠桿貸款的借款人為非投資級別的企業，貸款收益較高。但由于這類貸款一般有抵質押物作為擔保，且還款優先級最高，因而其違約回收率很高，風險相對可控。在美國企業中，有大量企業的評級為非投資級別，因而美國金融市場的杠桿貸款規模十分可觀。2017年底，美國杠桿貸款存量規模達1萬億美元，且二級市場交易活躍，年均交易規模近7000億美元，這為CLO的發展提供了投資基礎。

2.負債端

CLO通過設立的SPC來發行分層票據，進而為購置杠桿貸款融資。分層票據通常由至少1家以上的評級機構進行評級，其中最高優先級可獲得AAA評級，一般占CLO總規模的75%左右（見表1）。而對于劣后級，評級機構則不給予評級。

（三）CLO的全生命周期

美國CLO的發行適用美國《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）的豁免條款。CLO可通過私募方式向合格投資者定向發行，而無需在美國證券交易委員會（SEC）注冊。作為一種私募產品，CLO的分層票據只能在合格投資者之間進行非公開交易，通常由做市商（一般為投資銀行）協助完成交易。這種交易市場是典型的場外交易（OTC）市場。

CLO的存續期通常為12～14年，具體可分為建倉期、再投資期和攤還期三個階段。建倉期一般為最初的4～10個月，CLO的管理人在該階段購買貸款組合建倉，并發行CLO分層票據來募集資金;再投資期通常會占到CLO生命周期的一半，在這一階段，杠桿貸款的收益（本金及利息）將被用于投資新的杠桿貸款，不斷為CLO帶來收益;在攤還期內，杠桿貸款的收益將不再用于投資新的貸款，而是用于從優先級開始逐漸回購分層票據。

（四）CLO市場的主要參與者

1.管理人

CLO管理人是CLO業務的發起人，主要負責挑選基礎資產、構建投資組合、發行并銷售票據、進行存續期管理、分配收益及處置違約等。CLO管理人一般由資產管理公司擔任，主要分為以下四類。

一是大型私募基金管理公司。如KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.）、黑石（Blackstone）、凱雷（The Carlyle Group）等。私募基金公司作為CLO的管理人，可使CLO業務與其他業務產生協同效應。例如，CLO的管理人可將并購業務中涉及的相關貸款直接納入其所管理CLO產品的資產池。

二是不屬于私募基金管理公司的大中型資產管理公司。如全球最大的基金管理公司貝萊德（BlackRock）。

三是證券公司或者投資銀行旗下的資產管理公司。如瑞士信貸資產管理公司（Credit Suisse Asset Management），該公司是行業內業績最好的CLO管理人。

四是小型資產管理公司。小型資產管理公司的CLO收益率較高，其管理費也較高，通常為40～50BP。此外，在CLO產品劣后級收益率達到約定的最低標準（通常為12%）時，管理人還能同劣后級投資者分享剩余收益。一般情況下，劣后級投資者獲得剩余收益的80%，管理人獲得20%。

2.投資者

如圖2所示，CLO分層票據中優先級較高部分的投資者主要是商業銀行、資產管理公司、保險公司等，而劣后級部分主要由資產管理公司和對沖基金等具有高風險偏好的投資者持有。

近年來，境外銀行（主要來自日本）的CLO投資需求激增，2016年AAA級CLO票據的境外投資者占比增長了一倍以上，達到約30%。

美國CLO與傳統資產證券化產品及債務擔保權益憑證的對比

（一）CLO與傳統資產證券化產品的對比

CLO通常被認為是一種資產證券化產品。CLO通過對基礎資產的整合、打包、分層，將基礎資產的現金流包裝為結構化票據再向投資者出售，這與傳統的“證券化”過程相似。但是，CLO與抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等傳統資產證券化產品相比，主要存在以下三方面差異。

一是產品的運作機制不同。CLO是主動管理型的資產證券化產品，由管理人發起，管理人與投資者事先會對CLO的投資策略、投資范圍等進行約定。在CLO存續期內，管理人將按照上述約定，從投資者利益的角度出發，主動地從不同商業銀行或非銀行機構買入貸款。而傳統的資產證券化產品則是以實現單一機構（如銀行、房利美、房地美等）的資產出表為目的，由該機構發起并主導，投資者在資產篩選等方面缺乏話語權，處于相對被動的地位。

二是基礎資產的流動性不同。CLO的基礎資產是已有發達二級市場、具有良好流動性的資產（這也是CLO管理人能主動進行管理的原因）。具體來說，杠桿貸款本來就可以通過貸款流轉市場實現盤活，CLO管理人從貸款流轉市場買入杠桿貸款并打包發行結構化票據，其實是對杠桿貸款的“二次盤活”。而從傳統的資產證券化產品來看，其基礎資產一般是缺乏流動性、沒有成形二級市場的資產。以MBS為例，其基礎資產是零售類個人住房抵押貸款，由于單筆資產數額較小，且沒有形成發達的貸款流轉市場，因而發行MBS只是對這些資產的“初次盤活”（見圖3）。

三是自留風險的要求不同。CLO的管理人不必像其他證券化機構那樣自留至少5%的信用風險。在2008年國際金融危機之后，美國政府頒布《多德-弗蘭克法案》，要求證券化機構在發行或轉讓資產支持證券時必須自留至少5%的信用風險。在該法案頒布之初，CLO的管理人也必須遵守上述自留風險的規定。但美國銀團貸款與交易協會（LSTA）卻認為：（1）CLO管理人并不發放或擁有貸款，而只是代表CLO的投資者進行主動投資，在邏輯上不需自留風險;（2）杠桿貸款違約率低，且CLO的交易結構簡單，因此CLO的整體風險可控，無需自留風險;（3）風險自留機制將增加CLO管理人的資金需求，這將在實質上增大其經營風險。因此，LSTA向美國法院提起訴訟，反對有關CLO管理人自留風險的規定，并最終于2018年2月勝訴。此后，CLO管理人不必自留信用風險。

（二）CLO與債務擔保權益憑證（CDO）的對比

CLO屬于廣義上的一種CDO產品。廣義的CDO是指以各類債權資產為基礎資產發行票據進行融資的結構化投資產品，其中以貸款為基礎資產的CDO即本文所指的CLO;以債券為基礎資產的CDO被稱作“債券擔保權益憑證（CBO）”;以MBS及ABS為基礎資產的CDO被稱作“結構化融資債務擔保權益憑證（SF CDO）”。我們一般所稱的CDO是指SF CDO，即狹義上的CDO。

在2008年國際金融危機發生前，廣義的CDO市場以SF CDO產品為主，CLO占比較低。但在2008年國際金融危機中，CLO表現優異，得到市場的認可。因此，在這次危機后，CLO逐漸取代SF CDO，成為廣義CDO的主要組成部分。目前，CLO在CDO中的占比超過75%（見圖4）。

雖然CLO與SF CDO均屬于廣義上的CDO，但兩者存在一些明顯的差異，主要表現在以下三個方面。

一是基礎資產不同。CLO的基礎資產是對公貸款（杠桿貸款），分布于各個行業，風險集中度低，違約風險可控。SF CDO的基礎資產是MBS和ABS（后來還包括次級住房抵押貸款支持證券，即次貸RMBS），這些資產集中于房地產市場，易發生系統性風險。

二是產品結構鏈條長度不同。CLO是基礎資產（杠桿貸款）的首次結構化，結構相對簡單。而SF CDO是多層結構化產品2，這種產品會對最底層資產（住房抵押貸款）進行多次結構化，產品鏈條長，造成市場的不透明和風險的隱蔽化。

三是分層結構不同。典型CLO產品的劣后級要“厚于”SF CDO，這可使CLO的優先級得到更充分的保護。

中美兩國信貸資產證券化市場

及信貸資產流轉市場的對比

（一）美國信貸資產證券化市場及信貸資產流轉市場的作用及聯系

美國信貸資產證券化市場與信貸資產流轉市場各有分工、相互補充、缺一不可，而CLO則是連接這兩個市場的紐帶。

美國零售貸款主要通過證券化的方式盤活。個人住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款等零售貸款具有現金流穩定、單筆規模小、歷史違約數據完整等特征，通常通過證券化的方式進行轉讓。這種將大量同類資產打包進行證券化出售的模式，使得投資者可以僅通過對資產包的量化分析就能了解證券化產品的風險特征，無須穿透至基礎資產，操作相對簡單。

美國對公貸款和不良貸款主要通過流轉的方式盤活。對公貸款（杠桿貸款）的金額相對較大，在行業、地域、風險水平等方面更具個性化，需要對貸款的信用狀況進行逐一審查，無法通過打包進行量化分析;不良貸款的現金流不穩定且難以預測，其價值更多來自對抵押物的處置。因此，這兩類貸款更適合由專業的投資者以資產流轉的方式進行投資。

CLO是連接美國信貸資產證券化市場和信貸資產流轉市場的紐帶。CLO的資產端是杠桿貸款，由管理人在貸款二級流轉市場上收購杠桿貸款形成投資組合。CLO的負債端是票據，實質上是以杠桿貸款為基礎資產的資產支持證券。在對公貸款領域，CLO作為一種主動管理型的投資工具，成為連接信貸資產證券化市場和信貸資產流轉市場的橋梁。

（二）中美兩國CLO的差異

近年來，在相關監管政策的推動下，我國信貸資產證券化市場與信貸資產流轉市場穩步發展，在盤活商業銀行存量資產方面均發揮了積極作用，但我國尚未出現類似美國CLO的業務模式。目前，在我國金融市場上被稱作“CLO”的產品，在實質上等同于“信貸資產支持證券”，即商業銀行以其信貸資產為基礎資產而發行的資產支持證券，這與國際市場上通常說所的CLO產品存在一定差異（見表2）。

相關建議

（一）進一步推動信貸資產流轉市場的發展

信貸資產的證券化市場和流轉市場是兩個不同的市場，兩者各有分工、相互補充、缺一不可。根據國外經驗，信貸資產證券化市場主要服務于零售貸款業務，而信貸資產流轉市場則更多面向對公貸款和不良貸款業務。當前，國內信貸資產證券化業務的相關監管政策及市場機制已經相對完備，未來還需要進一步推動和鼓勵信貸資產流轉市場的發展：一是完善監管制度，制定信貸資產流轉業務的規范性政策，明確信貸資產流轉市場的定位與分工;二是拓展市場參與者主體，鼓勵專業的非銀行機構投資者進入市場;三是完善市場機制建設（如估值定價和流動性促進機制），提高市場透明度和流動性;四是鼓勵、支持貸款債權的直接轉讓，以簡化信貸資產流轉業務的交易結構，降低交易成本。

（二）培育真正意義上的CLO，推動信貸資產流轉市場與信貸資產證券化市場共同發展

建議逐漸培育一批專業的主動管理型中間投資機構作為CLO的管理人，打通信貸資產流轉市場與信貸資產證券化市場，進一步提升存量信貸資產的盤活效率。具體來說，中間投資機構可由信托、基金、資產管理公司等機構擔任，以發揮其在對接出讓方（各商業銀行）和最終投資者（保險、養老金等長期低風險偏好投資者以及私募基金等高風險偏好投資者）過程中的“橋梁”作用。由這些中間投資機構通過信貸資產流轉市場，從不同商業銀行“批發”購入信貸資產，經打包并進行結構化處理后，形成標準化的證券化產品，再通過證券化市場向更廣泛的投資者群體進行“零售”。

注：

1.見中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會2005年發布的第7號公告。

2.在SF CDO家族中，除了以MBS、ABS為基礎資產的CDO產品外，還有部分以CDO自身為基礎資產的CDO產品，被稱作CDO2;以及以CDO2為基礎資產的CDO產品，被稱作CDO3。上述過程在理論上可以無限延續，可導致產品結構鏈條無限延長。

作者單位：銀行業信貸資產登記流轉中心

責任編輯：印穎 ?劉穎