境外綠色債券外部核查機制的特點及啟示

陳睿昭

摘要：本文從綠色債券的標準、評價方式及外部核查機構類型等三個維度出發，綜合分析了境外綠色債券外部核查機制的特點，并對境內外綠色債券外部核查現狀作了對比，分析了境內外相關差異的形成原因，最后在借鑒境外相關成功經驗的基礎上，結合我國自身特點，提出了政策建議。

關鍵詞：綠色債券 ?外部核查 ?環境專家機構 ?綠色評級

綠色債券是促進境內外債券市場互聯互通的突破口

近幾年，伴隨著中國經濟的快速發展和對外開放的不斷深入，中國債券市場與國際市場的交流日益密切。境內外債券市場的互聯互通，離不開相關制度的健全和標準的統一。從近年來的開放實踐來看，法律、標準、支付結算體系的差異仍是制約境內外債券市場融通的瓶頸。而綠色債券作為新興的債券品種，其體系自制定伊始便將相關的標準互通、認定結果互認納入考慮，具有較好的國際化實操性。

從標準來看，境內外綠色債券標準的制定和歷次修訂均體現了不同標準間的借鑒和學習。從發行規模來看，根據氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）的統計，2018年全球綠色債券總發行金額達1673億美元，中國在年度發行量和累計發行量上均高居全球第二，發行總金額折合約309億美元。因此，將綠色債券作為促進境內外債券市場進一步互聯互通的突破口，具有較高的可行性。

綠色債券募集資金的最終投向須為符合某種標準或規定的綠色項目。為確保綠色債券募集資金被準確投向符合標準的綠色項目，不論是境內還是境外綠色債券市場，均推薦或強制發行人采納綠色債券外部核查機制，通過第三方介入的方式對綠色債券資金投向進行監督。外部核查機制作為綠色債券體系中重要的一環，在爭取投資者認可、享受相關優惠政策、拓寬企業市場影響力等方面都至關重要。

目前，境內外綠色債券外部核查機制存在很大區別。本文將系統梳理境外綠色債券外部核查機制的運作方式、參與機構及積極作用，在借鑒其成功經驗的基礎上，結合我國自身特點，提出政策建議，以期進一步推動境內綠色債券外部核查機制獲得更多國際認可，吸引更多境外綠色債券投資者進來，最終促進中國綠色債券市場的持續發展和國際化。

境外主流綠色債券外部核查機制及其特點

境外綠色債券的一個顯著特點是市場化程度很高。其外部核查機制的創設，主要由投資者和發行人而非監管機構主導。綠色債券的定義、披露標準、外部核查手段等均是市場的需求和供給相互影響的產物，整個綠色債券市場呈現“先有產品、后有標準”的特點，產品種類相對多元，可以滿足各種投資者的不同需求。筆者認為，境外綠色債券外部核查機制可以從以下三個維度進行分類：綠色債券標準維度、評價方式維度及外部核查機構類型維度。下文將從這三個維度出發，綜合分析境外綠色債券外部核查機制的特點。

（一）綠色債券標準維度

從綠色債券標準維度看，境外綠色債券的認證分為自愿采納和貼標認證兩類，并對應了由認證機構和標準制定方主導的不同外部核查機制。

國際資本市場主要參照兩項準則定義“綠色債券”，即國際資本市場協會（International Capital Market Association，ICMA）發布的《綠色債券原則》（The Green Bond Principles，GBP）和氣候債券倡議組織（CBI）發布的《氣候債券標準》（Climate Bonds Standards，CBS）。

在外部核查機制方面，GBP和CBS存在較大差異。

GBP的制定者ICMA將自身定位為“推動跨境債券市場健康運作”的行業協會，其成員主要來自參與國際資本市場的各家機構。GBP作為由發行人和第三方機構自愿采納的標準，本身并不具有任何強制性要求。發行人可以視自身情況及投資者的要求，在綠色債券框架結構、信息披露、是否邀請第三方進行外部核查、聘請何類第三方機構等細節上自行設計。ICMA作為GBP的制定者，不收取費用，也不對綠色債券的外部核查結果負責，核查報告全部由第三方機構出具并收取費用，承擔相應職責。ICMA僅對主動采納GBP并向ICMA進行過報告的債券進行備案，并納入其數據庫。

相比而言，CBS的發布機構CBI是一家商業機構。所有接受CBI貼標的綠色債券均需符合CBS在綠色債券框架、募集資金投向、項目篩選機制、募集資金管理、信息披露等方面的要求。發行人首先需要聘請經CBI認證的第三方機構對上述內容出具認證函（verification letter），并將該認證函提供給CBI。CBI依據認證函為該筆債券出具貼標證書（certification），并向發行人收取注冊費用，金額為需認證債券面額的0.001%。CBI在外部核查流程中起到了作為第三方機構的標準制定和監督的作用。GBP和CBS核查體系的差異總結見表1。

（二）綠色債券評價方式維度

從評價方式維度，筆者將境外綠色債券外部核查機制分為三類，即第三方鑒證類核查機制、第二意見類核查機制和綠色評級類核查機制。

1.第三方鑒證類核查機制

第三方鑒證類核查機制以鑒證業務為主，即對債項的綠色屬性是否符合某項標準進行認定。此類外部核查通常不包含針對發行人或項目的主觀評價內容，僅對某只債券與相應標準的符合程度給出“是”或“否”的判斷性意見。在上述三類外部核查機制中，第三方鑒證類的標準化程度最高，不同機構出具的報告可比性高;但靈活性較低，一般不會為投資者提供更加全面、深入的信息。

2.第二意見類核查機制

與第三方鑒證類相比，第二意見類核查機制通常會在作出是否符合某類標準的判斷性意見之外，就發行人或項目的綠色發展目標，環境、社會及公司治理（ESG）1表現，應對氣候變化措施等給出主觀評價意見。某些機構還會參照其自身標準對債項的“綠色”程度進行打分。相較第三方鑒證類核查，此類外部核查提供的信息更為豐富，可以結合發行人及項目等的特點，給出更為全面、深入、多元的評價。第二意見類核查機制的標準化程度較低，不同機構出具的報告在內容、格式、標準等方面存在差異，增加了報告橫向比較的難度。但是其靈活度較高，有利于環境領域專業機構發揮其特長，為投資者提供更全面、深入的信息，便于綠色表現優秀的發行人突出其亮點，同時在一定程度上提高了“洗綠”的難度，利于市場秩序的維護。

3.綠色評級類核查機制

綠色評級類核查機制與信用評級類似，其外部核查機構會針對債項的募集資金投向、項目篩選機制、募集資金管理、信息披露等評價標準與相應綠色債券標準的契合程度進行逐項打分，再根據評級矩陣賦予每個評價標準以權重，并進行加權計算，最終實現對債項的綠色評分/評級。此類核查機制有適中的標準化和靈活性，一方面較第三方鑒證類可以提供更多的信息量，另一方面給出的“綠色評級”結果橫向可比性較強，便于投資者進行快速判斷。

（三）綠色債券外部核查機構類型維度

境外綠色債券外部核查機構類型相對多元化，包括：職業鑒證機構，如安永、德勤等審計機構;職業評級機構，如標普、穆迪等評級機構;環境與社會領域的專業機構，如國際氣候與環境研究中心（CICERO）、挪威船級社（DNV）等。各類機構專業領域不同，提供的外部核查方式也有所差異。例如，審計機構出具的報告一般以第三方鑒證類為主，部分審計機構如安永也推出了自己的綠色債券評級認證體系;評級機構參考信用評級，開發了對應的綠色債券評級認證體系;環境與社會領域的專業機構由于其在環境、氣候變化等領域的專業性，一般傾向于提供第二意見類核查方式，部分機構也會視需求提供第三方鑒證類核查方式（見表2）。

境內外綠色債券外部核查機制對比

（一）境內外綠色債券外部核查現狀對比

目前，我國綠色債券市場對外部核查的偏好與境外市場相比存在較大不同。表3對近三年境內外綠色債券采納的外部核查方式進行了統計。可以看出，目前由境內機構發行的綠色債券多采用審計機構出具外部核查意見方式，評級機構、環境專家機構合計占比僅為23%，且有19%的綠色債券并未采用外部核查。相比之下，所有采納GBP的境內機構境外所發綠色債券都獲得了外部核查，且由環境專家機構出具第二意見的比重明顯高于境內所發綠色債券，審計機構、評級機構所占份額很少。境內機構境外發行的綠色債券體現了境內機構為適應外部環境作出的改變：所有發行債券均采用了外部核查，53%的債券仍沿用境內習慣采用審計機構的核查意見，但47%的債券采用了環境專家機構的外部核查結果。

從外部核查評價方式維度來看，境內綠色債券市場的第三方報告仍以第三方鑒證為主，部分機構如中債資信、中誠信、東方金誠、安永等還會在鑒證報告的基礎上增設“綠色評級”模塊。第二意見類外部核查在境內仍屬空白。

（二）境內與境外綠色債券外部核查差異原因分析

1.境外環境專家機構發展較境內相對成熟

經過數十年公眾環境保護意識的提升、環境保護運動的推動及環境保護法律法規的不斷完善，境外發達市場已經形成了一批具備豐富經驗和市場公信力的環境專家機構。以占據國際綠色債券第二意見報告市場22.7%份額2的挪威環境專家機構CICERO為例，其自1990年起便開始從事環境和氣候變化領域的專業服務工作。優秀環境專家機構的參與，為境外綠色債券外部核查市場提供了充分的市場供給。

相比之下，我國在環保領域和綠色金融領域的起步均晚于發達市場。環境保護直到近十余年才逐漸成為國家相關部門和社會輿論關注的焦點，各項環境保護法規才逐漸出臺，相關專業服務公司才開始發展起來。自2015年起，中國人民銀行、中國證監會、國家發展改革委、銀行間市場交易商協會才分別針對綠色金融債、綠色公司債、綠色企業債、綠色債務融資工具出臺相應的標準和規范，中國綠色債券市場由此開始發展。與境外環保行業數十年的發展相比，中國環保領域短短十余年的發展尚難以培養出同時具備專業能力、業務經驗、市場公信力及行業話語權的環境專家機構。目前境內各主流環境專家機構成立均不足10年。環境專家機構發展起步晚，綠色債券外部核查市場供給相對不足，是我國綠色債券市場第二意見類外部核查尚屬空白的直接原因之一。

2.境外綠色投資者群體相對發達

綠色債券外部核查機制產生的本質原因是市場需求，其內生動力是債券投資群體對債券募集資金所產生的環境效應的關注。境外綠色債券市場，特別是西歐、北美等發達國家市場，經過數十年環境保護意識的提升及對企業環境與社會風險的研究，已經形成了龐大的綠色和責任投資者群體。聯合國責任投資原則（UNPRI）是一項面向金融機構的自愿性倡議，意在鼓勵金融機構在投資中將ESG納入決策范圍。截至2019年2月，在全球2280家簽署機構中，552家來自北美，1173家來自西歐。3另一項研究顯示，2016年全年西歐有高達價值12.04萬億美元的投資參照了某類責任投資或綠色投資原則，占全球該數值（22.89萬億美元）的52.6%。4

綠色和責任投資者群體對高質量、參考價值強、有市場公信力的綠色債券外部核查的需求，是促進該市場成熟的強大內生動力。這是境外綠色債券外部核查市場諸多特點的成因：第二意見類和綠色評級類外部核查方式均涉及對債券綠色屬性的主觀判斷，其中第二意見需要提示發行人綠色表現的不足或/和可改進之處，而綠色評級則對債券的綠色程度進行了區分，將在環境效益方面表現優異與勉強達標的債券區分開來。這些信息對綠色和責任投資者群體的投資判斷至關重要，而僅出具“是”或“否”意見的第三方鑒證可提供的信息則相對缺乏。這解釋了境外綠色債券外部核查市場為何以第二意見類為主。

2015年以來，我國綠色債券市場發展迅速。截至2018年底，當年新發綠色債券及累計綠色債券發行量均高居全球第二。5然而，我國綠色和責任投資者群體建設仍相對落后，不論是綠色和責任投資者數量還是投資金額，均與我國巨大的經濟體量、債券市場規模及綠色債券發行規模不相匹配。這是我國綠色債券外部核查市場仍以第三方鑒證類為主的成因：在有效需求相對不足的情況下，發行人只需取得“綠色”標識，并沒有披露更多信息的動機。第三方鑒證僅出具“是”或“否”意見的特點已經足夠滿足需要。