特質(zhì)波動(dòng)率文獻(xiàn)綜述

胡小欣

摘 要：傳統(tǒng)金融理論提出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合來加以分散。以特質(zhì)波動(dòng)率這一非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益的關(guān)系，以及特質(zhì)波動(dòng)率之謎的相關(guān)研究為主題，對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn);非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);特質(zhì)波動(dòng)率之謎;文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)：F830 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）09-0072-02

一、引言

傳統(tǒng)金融理論都假定市場(chǎng)是有效的、投資者是理性的、信息是完全的。經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由整個(gè)市場(chǎng)因素引起的，比如貨幣政策的改變，匯率波動(dòng)以及稅收政策變動(dòng)等等，因?yàn)楣净蛘咝袠I(yè)無法主觀地對(duì)這些因素進(jìn)行控制，因此從市場(chǎng)來說它們是無法消除的。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由公司或行業(yè)的相關(guān)因素引起的，比如公司發(fā)展類型，某個(gè)公司的政策等等，通常情況下這樣的改變不會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生全面的關(guān)聯(lián)影響，因此投資者并可通過構(gòu)建多樣化的投資組合進(jìn)行完全分散該因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及有效市場(chǎng)假說的角度來看，既然特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以被消除，那么在資產(chǎn)定價(jià)的過程中就不需要對(duì)投資者所承擔(dān)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。對(duì)于被定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來說，傳統(tǒng)觀點(diǎn)是投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，其預(yù)期收益就越高。本文基于特質(zhì)波動(dòng)率之謎的提出以及相關(guān)研究?jī)蓚€(gè)方面對(duì)其文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

二、特質(zhì)波動(dòng)率之謎的提出

傳統(tǒng)的CAPM模型認(rèn)為，在均衡定價(jià)理論中，只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能反映資產(chǎn)溢價(jià);現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，投資者可以通過持有一定的股票來分散特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，因此他們認(rèn)為特質(zhì)波動(dòng)率不具有定價(jià)含義。但是，特質(zhì)波動(dòng)率是無法被系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子捕捉的公司層面的自有風(fēng)險(xiǎn)，也逐漸有學(xué)者證實(shí)特質(zhì)波動(dòng)率并不能有效地被完全分散。目前，關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益率的關(guān)系依然沒有達(dá)成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，但是總體可以分為三種。

特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率沒有顯著關(guān)系。以Markowitz（1959）提出的投資組合理論，以及Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）[1]相繼獨(dú)立提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型為主的傳統(tǒng)經(jīng)典金融學(xué)認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，投資者可以通過投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即反映公司層面的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，只有無法分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能影響股票的預(yù)期收益。Fama and MacBeth（1973）[2]通過對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益沒有預(yù)期能力。Bali et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益率之間并不存在穩(wěn)定的關(guān)系，其會(huì)隨著特質(zhì)波動(dòng)率的度量方法、數(shù)據(jù)樣本期、構(gòu)建組合的方法以及平均收益的加權(quán)方式等的改變而改變[3]。

特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。當(dāng)越來越多的人參與到資本市場(chǎng)中，對(duì)于投資理論的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用性要求也越來越高。現(xiàn)實(shí)的投資領(lǐng)域中，完美的資本市場(chǎng)是不存在的。比如Goetzmann & Kumar（2004）研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者年齡、收入水平和教育程度等各種影響因素的限制，他們不可能實(shí)現(xiàn)完全分散的投資組合[4]。也就是說，考慮了這些現(xiàn)實(shí)因素以后，投資者對(duì)于承擔(dān)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)預(yù)期更高的收益補(bǔ)償，即特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益正相關(guān)。基于現(xiàn)實(shí)需求，眾多學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究。Merton（1987）提出投資者認(rèn)知假說，認(rèn)為投資者所能接受的信息有限，不同投資者所接收的信息也不盡相同，并且不同投資者的信息分析能力也不盡相同。在這種情況下，投資者只能利用自己有限的信息進(jìn)行投資，通常情況下投資者會(huì)更多地投資于其所熟悉的證券。在不完全信息的情況下，考慮到資金成本、信心不完備和教育水平等約束條件的限制，Merton構(gòu)建了修正的資本市場(chǎng)均衡定價(jià)模型，基于分散投資模型理論證明特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和收益存在顯著正影響。Xu & Makiel（2002）基于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不能被分散投資完全消除，通過重新構(gòu)造的CAPM模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率也證實(shí)了Merton的理論[5]。

特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。Ang et al.（2006）采用Fama-French三因子模型，用美國(guó)股票市場(chǎng)的月內(nèi)日數(shù)據(jù)估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率，根據(jù)估計(jì)的指標(biāo)構(gòu)建投資組合，結(jié)果顯示特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益率之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果在加入多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子之后仍然穩(wěn)健。Ang et al.（2009）擴(kuò)大研究樣本，對(duì)除美國(guó)以外的G7國(guó)家和23個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，對(duì)比2006年的研究，他們?cè)俅悟?yàn)證了特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且規(guī)模、動(dòng)量、賬面市值比、協(xié)偏度、流動(dòng)性等因素都不能解釋此負(fù)相關(guān)系的結(jié)果，由此得出特質(zhì)波動(dòng)率與收益率之間的負(fù)向關(guān)系是普遍存在的。在中國(guó)市場(chǎng)上，楊華蔚和韓立巖（2009）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用橫截面和時(shí)間序列分析方法也論證了特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)預(yù)期收益率有負(fù)向的預(yù)測(cè)能力[6]。徐小君（2010）利用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和偏度風(fēng)險(xiǎn)的兩因子模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率，這樣子考慮了系統(tǒng)偏度風(fēng)險(xiǎn)的情況下，仍然發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。他們的發(fā)現(xiàn)既與傳統(tǒng)的金融認(rèn)為的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子才有定價(jià)能力的理論不符，也與廣為流傳的資本均衡理論中提出的“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”相反，因此被稱為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。

三、特質(zhì)波動(dòng)率之謎的相關(guān)研究

自“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”提出以來，眾多學(xué)者從特質(zhì)波動(dòng)率的形成原因、影響因素等方面對(duì)其進(jìn)行研究。

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從異質(zhì)信念和賣空限制、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、投資者情緒與噪聲交易以及投資者的博彩偏好等方面探討其形成原因。Miller（1977）提出，由于賣空限制的存在，股票價(jià)格只能反映樂觀投資者的預(yù)期，相對(duì)悲觀的投資者的意見卻不能在股票價(jià)格中反映，最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格被高估[8]。而且，兩者之間異質(zhì)信念的差異越大，股票價(jià)格被高估的可能性越大，因此股票預(yù)期收益率會(huì)越低。左浩苗（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在控制了反映異質(zhì)信念的換手率指標(biāo)后，在中國(guó)股票市場(chǎng)中，特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益率的負(fù)向關(guān)系不再顯著。Huang et al.（2010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益率之間的負(fù)向關(guān)系是因?yàn)槭艿蕉唐谠率找娣崔D(zhuǎn)效應(yīng)的影響，并且進(jìn)一步分析很可能是買賣價(jià)差彈性和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了短期月收益反轉(zhuǎn)。Barberis and Huang（2009）根據(jù)行為金融學(xué)的前景理論，研究發(fā)現(xiàn)投資者更加愿意參與價(jià)格變化幅度大的股票，他們的這種偏好給與了這類型股票較高的預(yù)期收益，導(dǎo)致最終股票的價(jià)格被高估[9]。劉維奇等（2014）發(fā)現(xiàn)，在同時(shí)控制了換手率、價(jià)格極差和最大日收益這三個(gè)反映投資者偏好的指標(biāo)后，特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益率的負(fù)向關(guān)系不再顯著。

關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率的影響因素，已有文獻(xiàn)大概分為三個(gè)方面。第一，信息披露。Jiang et al.（2009）發(fā)現(xiàn)，公司披露的盈余信息與特質(zhì)波動(dòng)率之謎有關(guān)。也就是說，公司會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候披露有關(guān)公司盈余的利好消息，而選擇性的不披露或者延遲披露公司盈余的負(fù)面消息[10]。他們的結(jié)論是，信息披露質(zhì)量負(fù)向影響公司特質(zhì)波動(dòng)率，也就是說公司信息披露質(zhì)量越高，公司的特質(zhì)波動(dòng)率越小。第二，機(jī)構(gòu)羊群行為。Chang & Dong（2006）研究發(fā)現(xiàn)，存在機(jī)構(gòu)羊群行為以及公司利潤(rùn)都正向影響特質(zhì)波動(dòng)率[11]。第三，高管特征。Chok & Sun（2007）通過研究生物科技方面的IPO公司，發(fā)現(xiàn)無論是董事會(huì)成員的年齡還是CEO的薪酬制度都與特質(zhì)波動(dòng)率正相關(guān)[12]。Tan & Liu（2016）認(rèn)為，CEO的管理能力越強(qiáng)，該公司股票的特質(zhì)波動(dòng)率就會(huì)越低[13]。

四、總結(jié)

我們從特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益的關(guān)系出發(fā)，總結(jié)了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間無關(guān)系、正相關(guān)以及負(fù)相關(guān)三種關(guān)系，并針對(duì)其負(fù)相關(guān)關(guān)系——也被稱為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的相關(guān)研究做了總結(jié)。我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于特質(zhì)波動(dòng)率之謎是否存在，以及其形成原因、影響因素等近年來引起了廣泛關(guān)注，尤其是學(xué)者們?cè)絹碓疥P(guān)心公司特征方面對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益關(guān)系的影響。

國(guó)外對(duì)于公司特征對(duì)其關(guān)系影響的文獻(xiàn)已經(jīng)越來越多，但是國(guó)內(nèi)或許是由于數(shù)據(jù)獲取有難度的原因等相關(guān)文獻(xiàn)研究比較少，這或許是針對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率之謎這一金融異象進(jìn)一步研究的方向。

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