沙特制造石油巨無(wú)霸，野心滿滿

○ 文／楊國(guó)豐

沙特將推動(dòng)沙特阿美收購(gòu)SABIC而成的全球最大一體化石油公司上市，以此助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

3月28日，沙特阿美公司以約691億美元收購(gòu)沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司（SABIC）70%的股份。全球第一大一體化石油公司由此誕生。

根據(jù)此前沙特阿美提出的長(zhǎng)期戰(zhàn)略：到2030年將原油加工能力翻一番至800萬(wàn)～1000萬(wàn)桶/日，其中200萬(wàn)～300萬(wàn)桶/日為石油化工產(chǎn)品。如此龐大的下游擴(kuò)張計(jì)劃，如果全部依靠新建將難以如期實(shí)現(xiàn)。顯然，收購(gòu)成為不二之選。

筆者認(rèn)為，增強(qiáng)沙特阿美盈利能力和緩解沙特政府資金壓力的雙重因素推動(dòng)了此次交易，沙特阿美IPO進(jìn)程和沙特政府的“去石油化”戰(zhàn)略都將因此前進(jìn)一大步。

為順利IPO保駕護(hù)航

去年，沙特王儲(chǔ)表態(tài)將繼續(xù)推動(dòng)沙特阿美上市計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)，會(huì)在2021年前完成IPO，并堅(jiān)信公司估值超過(guò)2萬(wàn)億美元。此后，傳出沙特阿美考慮收購(gòu)沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司的消息。

沙特阿美一家獨(dú)大之后，路怎么走？供圖/視覺(jué)中國(guó)

市場(chǎng)估值達(dá)不到預(yù)期，是沙特阿美IPO從2018年上半年一再推遲到2021年的重要原因。

沙特政府一直堅(jiān)信沙特阿美的估值在2萬(wàn)億美元以上，希望將公司5%的股份通過(guò)IPO籌集1000億美元資金用于王儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)改革計(jì)劃。不過(guò)，由于沙特阿美幾乎從未對(duì)外披露過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)，僅憑沙特政府公布的儲(chǔ)量數(shù)據(jù)很難讓市場(chǎng)相信沙特阿美真的有如此高的市值。但如果沙特阿美具備低油價(jià)下盈利能力卓越的下游資產(chǎn)，可能尚有機(jī)會(huì)。因此，沙特阿美收購(gòu)?fù)瑸檎毓傻纳程鼗A(chǔ)工業(yè)公司的主要目的，顯然是為順利IPO保駕護(hù)航。

沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司是全球三大頂級(jí)石油化工公司之一，沙特政府持有70%的股份，其余30%股份分散在海合會(huì)其他投資者手中。2018年，公司原油年加工能力約為200萬(wàn)桶/日，在北美、歐洲和亞太地區(qū)還有多個(gè)在建或計(jì)劃新建的石化項(xiàng)目。

收購(gòu)宣布后，有標(biāo)普分析師說(shuō)：“沙特阿美從政府手中收購(gòu)SABIC 70%的股份是我在二十年商業(yè)新聞報(bào)道中看到的最沒(méi)有邏輯的事，除非他們要去IPO。”因此，可以說(shuō)這樁收購(gòu)最直接的影響便是讓沙特阿美離IPO又近了一步。

為政府緩解財(cái)政壓力

沙特阿美收購(gòu)沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司，也有沙特政府在低油價(jià)環(huán)境中籌集資金，緩解財(cái)政壓力，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間的考量在內(nèi)。

如果說(shuō)美國(guó)是“車(chē)輪上的國(guó)家”，那沙特便是“油田上的國(guó)家”。雖然沙特的石油開(kāi)采總成本（開(kāi)采成本、資本支出、稅費(fèi)與運(yùn)輸成本之和）為全球最低，只有大約8.98美元/桶，但由于政府財(cái)政高度依賴石油，導(dǎo)致財(cái)政盈虧平衡油價(jià)高達(dá)80美元/桶。這意味著，自2014年以來(lái)，沙特一直處于財(cái)政赤字狀態(tài)。

雖然擁有龐大的黃金、外匯等國(guó)際儲(chǔ)備，但沙特顯然不會(huì)坐吃山空。沙特曾多次提及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，但適逢高油價(jià)時(shí)期，轉(zhuǎn)型計(jì)劃均不了了之。

2014年油價(jià)大跌后，沙特新王儲(chǔ)提出了名為“愿景2030”的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃，希望能從根本上改善沙特經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，并通過(guò)反腐敗等措施表明了經(jīng)濟(jì)改革的決心，掃除了部分障礙。如此深層次的改革需要資金支持，而且長(zhǎng)期的改革計(jì)劃解決不了眼下面臨的問(wèn)題：油價(jià)下跌以來(lái)，沙特的主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，通過(guò)政府債券融資難以達(dá)到預(yù)期效果。

作為沙特政府手中的“王牌”，沙特阿美貢獻(xiàn)了國(guó)家20%的財(cái)政收入和85%的稅收收入。但在低油價(jià)下，沙特阿美的經(jīng)營(yíng)本就受到很大影響，若再增強(qiáng)其稅費(fèi)負(fù)擔(dān)顯然會(huì)影響公司的可持續(xù)發(fā)展。

由于沙特政府通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金公共投資基金持有沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司70%的股份，沙特阿美的收購(gòu)相當(dāng)于變相為沙特政府提供資金。近700億美元的收購(gòu)價(jià)格大致相當(dāng)于沙特政府目前340億美元財(cái)政預(yù)算赤字的兩倍，應(yīng)該足以緩解短期內(nèi)的政府財(cái)政預(yù)算虧空。

至于收購(gòu)的資金來(lái)源，沙特阿美在宣布收購(gòu)計(jì)劃之初便表示會(huì)通過(guò)發(fā)行債券募集部分資金。今年4月初，沙特阿美啟動(dòng)了首次債券發(fā)行，計(jì)劃籌集100億～150億美元。最終籌得1000億美元，超過(guò)收購(gòu)所需的691億美元。雖然，不同期限的債券收益率均高于同期美債，但均低于此前沙特發(fā)行的同期國(guó)債。沙特這次“左手倒右手”的交易無(wú)異于政府以低于政府債券收益的形式向國(guó)際市場(chǎng)融資。

通過(guò)此次收購(gòu)，沙特阿美在短期內(nèi)有望達(dá)到原油產(chǎn)能與加工能力近乎相當(dāng)?shù)囊?guī)模，成為一體化石油公司中名副其實(shí)的“巨無(wú)霸”。這也有助于實(shí)現(xiàn)沙特政府打造石油全產(chǎn)業(yè)鏈的目標(biāo)，成為沙特“去石油化”戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

打造一體化抗風(fēng)險(xiǎn)

2014年6月國(guó)際油價(jià)暴跌之后，石油公司的勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)無(wú)一例外出現(xiàn)了持續(xù)虧損。與康菲、阿納達(dá)科等專注上游業(yè)務(wù)的石油公司直到2018年布倫特原油年均價(jià)恢復(fù)到70美元/桶后才實(shí)現(xiàn)盈利相比，埃克森美孚、殼牌、BP等大型一體化公司的上游業(yè)務(wù)在2017年便扭虧為盈，當(dāng)時(shí)的布倫特年均價(jià)為54美元/桶。

上述情況表明，下游資產(chǎn)在低油價(jià)下強(qiáng)勁的盈利能力為一體化石油公司優(yōu)化上游資產(chǎn)和降本增效提供了緩沖，顯示了一體化之于石油公司抵御油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性。

雖然定位于一體化石油公司，但與埃克森美孚等大型一體化公司相比，沙特阿美一體化程度偏低，下游規(guī)模和比例都有較大差距。這表現(xiàn)在沙特阿美2018年的原油產(chǎn)量為1030萬(wàn)桶/日，原油加工能力為490萬(wàn)桶/日，加工能力不足原油產(chǎn)能的一半。而埃克森美孚、殼牌、道達(dá)爾等大型一體化跨國(guó)石油公司的原油產(chǎn)量與加工能力之比長(zhǎng)期處于1:2左右。即使同為資源國(guó)國(guó)家公司的俄石油和巴西國(guó)油，原油年加工能力也達(dá)到了年產(chǎn)量的3/4左右。

在石油需求峰值論和美國(guó)頁(yè)巖油的雙重壓力下，2014年下半年油價(jià)下跌以來(lái)，即使沙特聯(lián)合了俄羅斯等一些非OPEC國(guó)家實(shí)施了多輪減產(chǎn)，再加上伊朗、委內(nèi)瑞拉等地緣事件的影響，但也難以使國(guó)際油價(jià)實(shí)質(zhì)性地突破70美元/桶。未來(lái)油價(jià)將長(zhǎng)期處于相對(duì)較低水平已經(jīng)成為業(yè)界共識(shí)，在這種行業(yè)環(huán)境下，沙特阿美必須利用資源和上游成本優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大下游資產(chǎn)規(guī)模，使之與原油產(chǎn)量相匹配，才能有效應(yīng)對(duì)低油價(jià)。

收購(gòu)沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司70%股權(quán)后，沙特阿美的石化業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，下游整體發(fā)展目標(biāo)很可能將提前實(shí)現(xiàn)。屆時(shí)，公司的上下游比例將更加合理，在低油價(jià)下的經(jīng)營(yíng)能力也大幅提升。