中國股票市場振興問題研究

陳健 曾世強

摘要：隨著股票市場的持續低迷，研究股票市場振興問題變得尤為重要。本文首先分析了股票市場發展面臨的困境，然后提出了振興股票市場的建議。本文認為，只有從國家層面明確股票市場發展的戰略地位，發揮股票市場實現資源配置的核心功能，強化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心，才能真正振興股票市場。

關鍵詞：股票市場 困境 振興

最近幾年，中國股票市場出現了前所未有的劇烈波動，上證指數連創新低，投資者情緒低落，成交量持續低迷，股票市場的資源配置功能受到嚴重影響。2018年10月開始，政府和監管部門提出了一系列振興股票市場發展的措施，希望穩定投資者情緒，給股票市場發展注入信心，防止股票市場陷入進一步的“非理性”下跌。如何讓股票市場發展重回正常路徑成為當前研究面臨的重要課題。

一、當今中國股票市場發展面臨的困境

（一）股權質押成為上市公司再融資主渠道，容易誘發系統風險

公司上市的好處之一是可以在股票市場進行再融資。但中國股票市場融資效率一直存在問題，即使是上市公司也仍然面臨再融資難的問題。尤其近幾年，由于金融監管從嚴和融資管制，上市公司再融資渠道收窄，股權質押成為上市公司再融資的主要方式。萬德的統計數據表明，截至2018年5月25日，A股3425家上市公司中有97.30%的公司進行了股權質押，質押市值占到了總市值的10.11%，高達6.27萬億元。同時，2015年以來，中國股票市場一直處于大幅下跌狀態，2015年6月上證指數最高點達到5178點，而到2018年10月，上證指數最低點跌破2500點。在下跌行情中，上市公司股票質押比過高很容易引發系統風險。股票價格大幅下跌將引發高質押公司的平倉風險，一旦這些公司的股票被強制平倉，會進一步導致這些公司股票價格下跌，形成強烈的負反饋效應;同時股權質押誘發的風險還會進一步蔓延到證券公司和銀行，誘發整個金融系統的風險，影響經濟的平穩運行。

正是意識到問題的嚴重性，2018年10月以來，地方政府和金融機構紛紛成立“紓困”專項基金，希望緩解上市公司股權質押風險。但這些基金只是短期融資，只能幫助這些上市公司避免短期爆倉，如果股票價格不能止跌回升，也無法避免這些股票未來繼續爆倉的可能性。因此，這些舉措沒有從根本上解決上市公司再融資難的問題。

（二）上市公司整體只有投機價值，缺乏長期投資價值

購買股票是居民重要的投資理財方式，但中國股票市場整體而言，似乎只有投機價值，沒有長期投資價值。在股票市場，投資者獲取回報的渠道通常有兩個，股利（分紅）和買賣價差。其中現金分紅是價值投資者股票投資獲取回報的最基本方式，是股票內在價值的直接體現。但A股上市公司一直重圈錢、輕回報，現金分紅水平整體較低。萬德統計數據表明，1990年到2014年期間，A股融資總額為5.44萬億元，但分紅總金額只有3.38萬億元，這25年間，如果投資者只靠現金分紅，本金都收不回來，何談回報？2006年開始，管理層不斷推出鼓勵分紅的政策，甚至包括一些半強制分紅政策，現金分紅的上市公司開始增多，2017年A股上市公司分紅總額達到8050.24億元，但即使是在2017年，在分紅的上市公司中，，平均股息率只有1.5%，還比不上余額寶的回報率。而且，上市公司的現金分紅缺乏持續性和穩定性，2017年2438家上市公司中，連續6年進行現金分紅的上市公司只有1054家，無法給價值投資者形成長期穩定投資回報的預期。

如果投資者無法從股票分紅中獲取回報，那只能從買賣差價中去獲取回報，利用股票市場的高波動特征，低買高賣來獲取收益，這就直接導致了中國股票市場的很多投機特征。以換手率為例，過去10年，納斯達克換手率基本穩定在2到3倍，紐約證券交易所的換手率基本在2倍左右，而A股換手率平均高達6倍，在2007年和2015年的牛市中甚至高達10倍;中國創業板自成立以來，換手率平均高達9倍以上，在2015年牛市中高達平均12倍。高換手率通常反映了投資者持股的短期性和投機性，他們對上市公司股票的投資價值沒有長期信心，不愿意長期持有。由于投資者無法從股票分紅中獲取長期回報，這可能也是投資者逐利短期性和投機性的客觀原因。

（三）股票市場投資者信心急需修復

2018年以來，股票市場的暴跌讓投資者對股票投資開始敬而遠之，雖然上證指數跌掉一半，大量股票價格跌破凈資產，A股估值已經接近歷史底部，但投資者情緒仍然十分悲觀，資金入市欲望不強，兩市成交量持續低迷。

2018年8月22日，滬市成交金額創4年新低（剔除熔斷交易日），不足1000億元。2018年9月4日，安信量化優選股票型基金發行，總共募集到資金1002.63萬元，其中，1000.1萬元屬于自身認購，對外募集額只有2.6萬元。2018年9月10日，滬深兩市價格跌破凈資產的股票數量創下歷史新高，達到270只;同時，活躍投資者規模越來越少，大量投資者清倉離市，MobData研究院的數據顯示，至2018年10月份，活躍投資者規模僅剩下3000萬。股票市場投資者的信心已經極度低落，急需修復。

二、振興中國股票市場的建議

（一）從國家層面明確股票市場發展的戰略地位

中國股票市場1990年正式成立，到現在已經近30年，一路走來，可謂風風雨雨。建立之初是局部試點，之后歷經“賭場論”“推倒重來論”的大討論，股權分置改革，到如今，中國已經成為股票市值位列世界第三的資本大國，股票市場在促進中國經濟持續高速增長方面起到了非常重要的作用。

如今，中國正在從“經濟大國”走向“經濟強國”，而“經濟強國”的實現必須依賴持續穩定繁榮的股票市場。因為只有強大的股票市場才能實現稀缺資源的有效配置，使得優質資源流向具有發展潛力的優質公司，促進資源的有效配置，促進經濟結構調整，實現經濟發展的轉型升級。因此，中國經濟未來的轉型升級和結構調整必須依賴強大的股票市場，中國經濟發展質量的提升必須依賴強大的股票市場。只有從國家層面明確股票市場發展的戰略地位，才能集中股票市場參與各方的智慧，對現有的股票市場進行深度改革，集中解決股票市場發展過程中多年累積的問題，打破股票市場牛短熊長的局面，真正振興股票市場，促進股票市場長期健康穩定發展，使中國從資本大國邁向資本強國，最終構建一個與中國經濟發展匹配的強大的股票市場。

（二）優化股票市場的資源配置效率

股票市場的融資功能不僅應該體現在為實體經濟提供了多少資金，而且更應該體現在是否實現了資源的有效配置。雖然中國股票市場在為實體經濟融資方面起到了非常重要的作用，但股票價格卻長期扭曲。在宏觀層面，股票價格指數的走勢嚴重背離經濟基本面趨勢，沒有反映中國經濟近30年的持續增長;在微觀層面，大部分個股的價格走勢也沒有充分反映上市公司的內在投資價值。這些現象表明，股票市場資源配置效率存在問題。現實中，如果股票價格無法反映上市公司的投資價值，投資者就不會去關注上市公司的業績，不會關注上市公司的增長潛力，只會盲目地去追逐概念，追逐市場熱點，跟漲殺跌，導致市場資金沒有流向具備真正投資價值的上市公司。

因此，股票市場應該進一步加大引入具備定價能力的機構投資者，引領股票市場的價值投資理念;進一步提升證券公司投資銀行業務的專業水平和業務能力，掌握股票市場的定價權;同時，監管部門應該進一步打擊市場欺詐行為，對市場欺詐行為實行零容忍，對上市公司實行嚴格的退市制度，將不具備上市條件的上市公司堅決清除出市場，引導市場資金流向最具投資價值的上市公司。只有充分發揮股票市場資源配置的核心功能，使股票價格能夠反映上市公司的投資價值，才能將市場資金真正導向最具發展潛力的上市公司，使股票市場發展能夠體現宏觀經濟基本面的狀況，實現稀缺資源的真正有效配置，提升股票市場服務實體經濟的能力和效率。

（三）強化股票市場的長期投資功能，提升投資者信心

中國股票市場一直牛短熊長，難以走出長牛行情，一個主要的原因是投資者對股票市場沒有長期投資的信心。中國股票市場投資者開戶數已經接近2億戶，表明很多居民都有非常強的意愿希望通過股票投資獲取資本收入，并且隨著人們生活水平的提高和財富的積累，在投資組合中加入股票已經成為大家的現實選擇。因此，如果股票市場具有長期投資價值，投資者是很愿意通過參與股票投資來分享中國經濟發展創造的成果。

因此，監管層一定要下決心通過一系列的改革措施來實現股票市場的優勝劣汰，提升上市公司質量;大幅提高上市公司、大股東和中介機構的違法違規成本，大力打擊違法犯罪行為，讓欺詐者傾家蕩產，讓法律法規能夠真正起到足夠的市場威懾作用，切實保護投資者的權益免受侵犯，讓投資者看到希望。同時，政府部門要通過政策引領，強化上市公司的投資者回報意識，鼓勵有條件的上市公司建立相對穩定的分紅政策，如按季度分紅，持續分紅機制，讓投資者形成相對穩定的長期投資回報預期。在稅收制度改革上，可以進一步鼓勵分紅和長期投資，例如，對上市公司用于分紅的資金可以免稅，鼓勵投資者在證券賬戶中設立自己的養老基金子賬戶，如果養老基金子賬戶里的股票持股5年以上，獲得的紅利可以免征紅利稅等，通過這一系列措施強化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心。只有股票市場具備了長期投資功能，投資者對股票市場的長期投資回報有信心，股票市場才能真正振興，實現持續健康發展。

三、結語

經過3年多的持續下跌，中國股票市場發展又面臨困境。如何通過改革創新和政策調整來振興股票市場成為重要研究課題。本文認為，當今股票市場面臨的主要問題表現在，上市公司過度股權質押和股票價格下跌疊加可能誘發系統風險，上市公司整體缺乏長期投資價值以及投資者信心極度缺乏。只有從國家層面明確股票市場發展的戰略地位，發揮股票市場資源配置的核心功能，強化股票市場的長期投資價值，提升投資者信心，才能真正振興股票市場，實現資源的有效配置，促進實體經濟的發展，讓投資者可以分享到中國經濟長期增長的成果。

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[6]唐唯.高換手率讓A股牛短熊長，比比納指8年牛市就明白了[OL].和訊網，2017年7月28日.

基金項目：教育部人文社科規劃基金項目“投資者情緒沖擊股票市場穩定性的傳播擴散機制研究”（17YJA790010）;上海市高校青年教師培養計劃資助項目（ZZZZyyx16017）。

（陳健單位：上海師范大學商學院;曾世強單位：上海應用技術大學經濟與管理學院）