關于聯合石化期權交易的幾點再分析

杜維

【摘要】就2018年12月份中石化子公司期權交易虧損事件，本文從交易數量、交易原因、會計處理等三個方面進行了分析，并與2004年中航油的期權交易虧損進行了對比，認為聯合石化采取“領子期權”交易策略具有一定的合理性，相關企業不能因為個別企業期權交易的虧損而放棄金融衍生品的交易。

【關鍵詞】領子期權 套期保值 套期會計

一、事件簡介

2018年12月27日，市場間流行一則傳聞稱，中國石油化工股份有限公司（下稱“中石化”）全資子公司——中國國際石油化工聯合有限責任公司（下稱“聯合石化”）總經理陳波和黨委書記詹麒被停職，原因可能涉及利用石油期權進行油品貿易并大致大量虧損。12月28日，中石化發表公告確認陳波及詹麟因工作原因停職。消息傳出后，市場震動，27日當天中石化A股價格下跌6.75%，28日下跌3.81%，兩天合計下跌超過10%，成為年底個股的又一黑天鵝事件。2019年1月5日，中石化發表公告稱，公司在日常監管過程中發現聯合石化套期保值業務出現財務指標異常，在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失，公司正在評估具體影響。目前，公司年度外部審計師已經開始駐場審計。公司及聯合石化生產經營情況一切正常。2019年1月26日，中石化進一步發布進展公告，根據該公告，聯合石化在采購進口原油過程中，由于對國際油價走勢判斷失誤，部分套期保值業務的交易策略失當，造成某些場內原油套期保值業務的期貨端在油價下跌過程中產生損失。2018年聯合石化經營虧損約人民幣46.5億元;同期，與國際標桿油價相比，聯合石化為中石化所屬煉油企業采購進口原油實貨節省成本約人民幣64億元，目前，中國石化及聯合石化生產經營情況一切正常。

雖然截至目前，中石化并未公布官方調查結果，但根據市場各方的分析，導致聯合石化此次虧損的交易，很可能是采用了“領子期權”（Zero Collar）的交易策略。所謂“領子期權”，是指兩個方向相反的期權的組合策略，例如買入看漲期權賣出看跌期權，或者買入看跌期權賣出看漲期權，通過一買一賣對沖風險，實現套期保值。根據市場傳言，聯合石化買入了執行價在70美元/桶的原油看漲期權，同時賣出了原油看跌期權（不知道執行價多少），數量在3000-7000萬桶之間。

二、分析

（一）交易量分析

對于聯合石化此次事件究竟是套期保值還是投機，我們可以從幾個方面進行分析。首先，就交易量而言，如果有現貨交易需求，而且衍生品交易量是小于等于現貨交易量，實際的現貨買賣需求與期權合約的交易規模可以匹配，則可以傾向于理解為是在做套期保值對沖風險;如果衍生品交易量遠遠大于現貨交易量，兩者無法匹配，那么很大程度上就是投機。

根據中石化2017年年報，中石化2017年外購原有加工量為21，103萬噸（未包括來料加工原油量），按照1噸=7.35桶的換算比例，中石化2017年外購原油約為155，107萬桶。如果聯合石化確如市場所傳的原油衍生品交易數量為3，000萬-7，000萬桶，則沒有超過其母公司中石化年度外購原油加工量，從交易數量而言，仍在套期保值的數量范圍內。

（二）采用“領子期權”的原因

我們知道，對于期權的賣出方而言，收益是有限的，僅為期權費用;與此相比，虧損是巨大的，假如賣出原油看漲期權，一旦未來原油價格上漲，期權賣出方必須按照約定的價格平倉，理論上期權賣出方承擔的虧損是無限大;同理，賣出看跌期權的虧損最大值就是原油價格跌到0時的金額（當然此僅為理論風險）。因此，聯合石化賣出看跌期權，實質上是放大了自身風險。那么，聯合石化為什么要采取這種明顯知道會放大風險的交易策略呢？本質上是因為交易成本的原因。假設，聯合石化準備買入5，000萬桶、價格為70美元/桶的原油看漲期權合約，期權費為每桶3.5美元，那么5，000萬桶的交易規模需要支付1.75億美元期權費。如果未來油價沒有超過73.5美元/桶，就會產生虧損。再疊加現貨市場分析，如果油價漲幅較低，采用賣出原油看漲期權的策略成本反而高于什么都不做直接買現貨的成本。雖然從金融衍生品套期保值、對沖風險的角度而言，其目的在于鎖定價格、減少價格波動對于企業生產經營的沖擊，但對于企業（特別是國有企業）決策者而言，沒有任何好處但卻支付大量費用的策略很難被接受。這時，如果同時賣出看跌期權，就可以利用賣出看跌期權的期權費用來抵銷買入看漲期權的期權費，雖然賣出看跌期權的風險敞口較大，但如果決策者預期未來油價不會大幅下跌，那么采取此種策略確實可以達到對沖期權交易成本的目的。

對于油價趨勢的分析，2018年9月24日，聯合石化總經理陳波在年度亞太石油會議（APPEC）上發言時分析了最近國際原油的供求關系，考慮到中美貿易戰、伊朗原油出口被迫減產等原因，陳波表示原油價格在每桶60-80美元是正常的。這一觀點不僅僅是陳波的個人觀點，也代表了中石化的官方觀點。2018年12月20日，中國石化經濟技術研究院舉辦了《2019中國能源化工產業發展報告》（以下簡稱“《發展報告》”）發布會。《發展報告》預計2019年布倫特油價為60-70美元/桶。可見，聯合石化是在看漲石油價格的基礎上，采取了買入看漲期權、賣出看跌期權的ZeroCollar策略。而由于去年年底國際原有價格的大幅度下跌，導致了聯合石化的巨額虧損。

（三）會計處理是否恰當

假設聯合石化在交易時，買入看漲期權，約定行權價格為70美元/桶，同時賣出看跌期權，假定約定的行權價格為65美元/桶，且不考慮現貨市場的虧損或盈利。當石油價格高于70美元/桶時，看漲期權行權，看跌期權不行權，如果聯合石化本身沒有現貨需求，則其在期權上的收益與石油價格正相關，石油價格越高，收益越大;當石油價格低于65美元/桶時，看跌期權行權，看漲期權不行權，聯合石化在期權上的虧損與石油價格負相關，石油價格越低，虧損越大。

在同樣的情景下，如果考慮現貨交易，當石油價格高于70美元/桶時，看漲期權行權，聯合石化在期權上的收益與石油價格正相關，同時現貨市場上的成本亦隨石油價格的上漲而上漲，考慮到聯合石化本身購買原油的需求，期權和現貨市場價格對沖以后，能夠將石油成本鎖定在70美元/桶的價格（為方便討論，此處未考慮交易成本，下同）;當石油價格低于65美元/桶時，看跌期權行權，聯合石化在期權上的虧損與石油價格負相關，同時現貨市場上的成本亦隨石油價格的下跌而下跌，期權和現貨市場價格對沖以后，能夠將石油成本鎖定在65美元/桶。當石油價格處于65美元/桶與70美元/桶之間時，買入期權和賣出期權都不會行權，石油價格即為現貨市場價格。

通過上述分析可以看出，如果加入現貨市場進行考慮，聯合石化的套期保值策略已經成功鎖定了價格，達到了避免價格波動對生產造成影響的目的。然而，在石油價格下跌的情況下，如果由于會計處理的問題，聯合石化在期權市場的損失被確認了當期損益，而現貨市場的收益如果不能馬上確認，就會產生賬面上的巨額虧損。根據《企業會計準則第24號——套期會計（2017修訂）》，從會計角度而言，對于滿足規定條件的企業的套期保值，可以運用套期會計的方法進行處理，即企業可以將套期工具和被套期項目產生的利得或損失在相同會計期間計人當期損益（或其他綜合收益）以反映風險管理活動影響。如果在相同會計期間計入當期損益，則期權價格鎖定的優勢可以體現出來，賬面也不會產生巨額虧損或盈利。而要使用套期會計，需要套期工具和被套期項目符合條件、企業有關于套期關系和從事套期的風險管理策略的書面文件、以及套期關系符合套期有效性。如果聯合石化采用的“領子期權”策略被認定為套期無效，那么其在會計處理上無法采用套期會計。此次聯合石化的虧損，究竟只是因為記賬原因導致的賬面虧損，還是真的虧損，需要結合更多的事實進行進一步判斷。

（四）與中航油期權交易虧損的對比

由于此次聯合石化的虧損，2004年的中國航油（新加坡）股份有限公司（下稱“中航油”）原油期權虧損事件也被再次翻出來討論。然而通過分析不難看出，中航油和聯合石化的事件并不相同。根據公開資料，中航油在2003年開始參與200萬通原油期貨買賣，初期獲利;2004年一季度，國際原油價格飆升，賣出看漲期權，中航油賬面錄得580萬美元的虧損，2004年二季度，國際原油價格繼續上升，中航油賬面虧損增加至3，000萬美元，同時叫交割日期延后至2005年及2006年，并在2004年10月時原油期貨合約增至5，200萬桶。而中航油當年向全國機場客戶每年航油供貨量大約為500萬桶，遠遠低于5，200萬桶，可見中航油投機的成分是遠大于套期保值的成分。

三、結論

雖然聯合石化的期權交易量在購買量的正常范圍內，同時聯合石化有正當理由采用Zero Collar的交易策略，同時本文也從套期會計的角度猜測了可能產生賬面虧算的原因;然而，由于公開途徑資料有限，目前還不能判斷聯合石化的期權交易產生幾十億元虧損的具體原因，例如究竟是聯合石化風控方面（例如交易規模、止損措施、虧損匯報等未嚴格按照要求執行）的問題，還是會計處理與風險不匹配而導致的賬面虧損，目前尚無定論。但是可以肯定的是，金融衍生品在鎖定價格、控制風險方面確實有其獨特的優勢，如果因為市場上某些企業從事衍生品交易產生虧損，就將金融衍生品視為洪水猛獸、甚至在企業經營中放棄使用金融衍生品，則無異于因噎廢食。相關企業還是需要研究透徹金融衍生品的具體特性，在嚴格把控風險的基礎上，更好的利用金融衍生品價格鎖定、風險對沖的特征為企業的運營保駕護航。