創新型融資對世茂集團融資結構的影響

儀思揚

【摘要】房地產項目開發周期較長，前期開發所需資金量較大，回收期長，資金流動性較差，風險較大。并且近年來由于銀根縮緊和市場監管趨于嚴格，房地產的外援融資也逐漸受限。在這種情況下，，創新型融資的風潮開始掀起。本文以世茂集團發行的《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權資產支持專項計劃》為例，就世茂集團采用資產證券化融資模式的案例進行全面細致的分析。詳細剖析了世茂集團開展資產證券化實施模式與相應的風險管理保障措施;采用事件研究法和財務指標分析法對實施資產證券化融資的效果進行綜合系統的評價。

【關鍵詞】房地產融資 創新型融資 財務分析

一、案例簡介

世茂作為低成本融資典型樣本，在房地產資金面趨緊背景下，進行了多筆創新金融融資，在業界取得了很好的聲譽并實際的緩解了公司的財務壓力，拓寬了融資渠道。筆者有幸參與了其中幾項融資，選取了《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權資產支持專項計劃》這一資產證券化融資項目來做具體案例分析。

《世茂一華能一開源住房租賃信托受益權資產支持專項計劃》是以本專項計劃基礎資產信托受益權產生的現金流作為直接還款來源，世茂擬以其通過杭州世茂嘉年華置業有限公司間接持有的位于浙江杭州的48套可租賃住宅及732套可租賃房作為目標資產，目標資產產生的租金收入為第一還款來源。

二、世茂傳統融資模式

1、股權融資比例高，但目前面臨困境：世茂旗下有“世茂房地產”及“世茂股份”兩家控股上市公司，屬于A股和H股雙上市公司。世茂房地產控股有限公司于2006月7月5日香港聯合交易所有限公司主板上市。主要負責住宅板塊。上海世茂股份有限公司1994年2月4日經上海市政府批準成立且其股票在上海證券交易所上市，主要負責商業板塊。自1994年世茂集團上市以來，股權融資在世茂的融資構成中占比逐漸增加，股權融資的方式是以非公開發行的定向增發為主。與同樣作為外源融資的債券融資相比，股權融資具有成本低效果好的優點，這也是世茂在上市之初頻發通過股權融資而舍棄發債的重要原因。

2、債券融資比重上升：2012年以后，世茂集團為求得發展面臨越來越大的資金缺口，而且企業財務體系的不斷規范使世茂集團開始嘗試債券融資模式。近年來，世茂的發債規模不斷擴大，而且籌集資金多用于世茂對于完善電子化購物模式與配套物流機制的發展與壯大中，這些資金對世茂商業模式轉型起到有力的支撐作用。

3、銀行借款比重適中：世茂在發展過程中謹慎采用銀行借款實現資金融通，這反映出世茂的融資模式選擇偏好。通過對年報數據的閱讀，世茂在經營能力、盈利能力、凈收益等方面的財務指標均表現良好。優質資產是的世茂在銀行貸款中具有良好的信用水平，世茂自身具備向銀行借款來融資的能力，但是世茂并未采取抵押的形式來取得銀行貸款。其原因一方面是由于世茂對于借款利息的考慮，財務費用的數額將會對世茂的成本利潤率產生影響。截至2017年12月31日，世茂及其下屬企業累計獲得銀行的綜合授信額度為1，545.00億元，世茂及其下屬企業尚未使用的授信額度為142.64億元。

三、開展創新融資后財務狀況分析

（一）財務數據分析

本文將世茂開展創新融資后的日期從2014年開始計算，將世茂集團近三年及一期的數據作為樣本數據來分析。截至2017年6月30日，世茂房地產的總資產為2，719.12億元，總負債為1，788.04億元。2016年度，世茂房地產實現營業收入592.86億元，凈利潤為75.10億元，2016年，世茂房地產的收入約為人民幣592.86億元，較2015年增長2.69%;營業利潤148.20億元，凈利潤75.10億元，毛利率27.58%。公司凈利潤和毛利率相對2015年有所下降，但仍在行業平均水平。

（二）資產結構分析

最近三年及一期，隨著公司房地產開發業務規模持續擴大，公司總資產規模呈穩步上升趨勢，并保持了相對穩定的資產結構。從資產的構成來看，2014年末、2015年末、2016年末及2017年6月末，公司流動資產占總資產的比例分別為71.14%、71.62%、72.24%和72.10%，非流動資產占總資產的比例分別為28.86%、28.38%、27.76%和27.90%。流動資產在資產結構中所占比重較高，符合房地產開發企業的特點，有利于企業做到快速周轉。公司報告期內的總資產規模呈穩步上升趨勢，主要是由公司持續利用境內外多元化的融資渠道，利用多種方式進行創新性融資，加大融資額所致。總體來看，公司的資產結構較為合理，在總資產增加的同時基本保持了資產的流動性水平，報告期各期末，流動資產占比均保持在70%左右，符合公司生產經營的實際情況。

（三）負債構成及償債能力分析

2016年末，世茂房地產負債總計1，736.86億元，同比增長2.47%。其中，流動負債1，186.09億元，占總負債比例為68.29%;非流動負債550.77億元，占總負債比例為31.71%。2017年6月末，世茂房地產負債總計1，788.04億元，其中流動負債1，218.87億元，占總負債比例為68.17%;非流動負債569.17億元，占總負債比例為31.83%。

世茂房地產流動比率和速動比率總體保持穩定，流動比率均在1.4倍以上，流動資產能夠完全覆蓋流動負債，短期償債能力較強。但是公司的速動比率較低，這是由于公司所處房地產行業的特性所決定的。房地產公司將發展中物業和持做銷售用途的落成物業計人流動資產中的存貨科目，因而存貨在流動資產中所占的比重較大，速動比率相應較低。世茂房地產資產負債率保持在70%左右。公司資產負債率較高，亦是由于公司所處房地產行業的特性所決定的。房地產行業屬于資本密集型行業，用于房地產項目開發的資本支出除部分來源于自有資金外，主要來源于銀行貸款、房屋銷售回款和債務工具融資，因而資產負債率水平普遍較高。公司的利息保障倍數均處于較高的水平，償債能力不存在重大風險。一方面，公司已適度控制債務規模，控制利息支出的增長。另一方面，隨著公司開發建設的新增房地產項目陸續結轉確認收入，公司的收入規模和盈利水平將明顯增加，息稅前利潤相應增加。

（四）現金流量分析

1、經營活動現金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-117.35億元、23.26億元、-34.61億元和24.72億元，均小于當期實現的利潤，主要是由于房地產開發項目經營周期較長，近年來公司在不斷擴大經營規模的過程中，土地價款等前期投入資金與銷售回款之間存在一定的時間錯配所致。

2、投資活動現金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司投資活動產生的現金流量凈額分別為-1.95億元、-102.24億元、-55.07億元和-42.9億元。2014年，公司投資活動產生的現金凈流出較小，主要是當年出售子公司獲得現金流入較多所致。2015年及2016年，公司購置物業及設備以及投資物業、收購子公司等投資活動使得公司現金流出較多。

3、融資活動現金流量分析：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，公司融資活動產生的現金流量凈額分別為153.81億元、99.98億元、57.09億元和14.24億元。報告期內，公司融資活動現金流量凈額主要受公司借貸所得款項與償還借貸所支付的現金兩者差額的影響而波動。公司根據各期房地產開發項目的資金投入需求和金融市場實際情況，有序、合理地通過股東增資、銀行借款等多元化的融資渠道籌集外部資金，并按期償還銀行借款。

四、建議與展望

（一）規劃融資資金用途，規避財務風險

專項計劃是為特定的企業資產證券化業務量身設立，并在托管銀行設立了該計劃的專用賬戶，一定程度上實現了風險隔離與掌控。為了規避世茂本身的財務風險，僅僅從資產證券化自身操作流程上進行嚴格規范是不夠的根據對世茂集團財務風險的分析，規避風險必須在獲得融資的同時，合理規劃融資資金的用途，大力發展主營業務，提高其主營業務收入。

（二）發揮資產證券化的持續性作用

本文針對世茂市場反應、財務指標的分析，可以明顯的看出，資產證券化對于當期市場反應、財務指標的作用十分明顯，但是對于存續期內的作用效果是否明顯還未可知。這說明，資產證券化不管是對于企業發展還是投資者，短期內一定是有利影響，但是對于世茂的長期發展來看，效果并非具有明顯的激勵作用。