我國貨幣政策對(duì)股票市場影響的實(shí)證研究

周佳

【摘要】隨著我國股票市場的迅速發(fā)展和不斷完善，股票市場在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的作用和影響日益加強(qiáng)。本文在充分借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)我國貨幣供給和股票價(jià)格的相互影響進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。本文選取2006年10月至2017年11月我國貨幣供應(yīng)量M1、上海同業(yè)銀行間拆借利率Shibor、上證綜指的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型進(jìn)行了實(shí)證分析，實(shí)證得出的主要結(jié)論是：1、我國貨幣供給、市場利率與股票價(jià)格存在一定的相互均衡關(guān)系;2、我國貨幣供給和市場利率不是股票價(jià)格波動(dòng)的Granger原因。

【關(guān)鍵詞】貨幣供給 市場利率 股價(jià)指數(shù) VAR模型

1引言

宏觀政策與股票市場息息相關(guān)，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，國家通過財(cái)政政策與貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，這些政策會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長的速度和企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)對(duì)股票市場產(chǎn)生影響。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場特別是股票市場得到了迅速發(fā)展，加上股權(quán)分置改革的完成，阻礙股票市場正常運(yùn)行的制度性障礙已不復(fù)存在，股票市場發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，進(jìn)入了全流通時(shí)代，股票市場與國民經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系越來越緊密。上個(gè)世紀(jì)的亞洲金融危機(jī)、2008年的美國次貸危機(jī)以及近期國內(nèi)外股市的大幅度波動(dòng)，都表明了貨幣市場與金融資產(chǎn)價(jià)格之間有著密切的聯(lián)系。貨幣政策不僅可以調(diào)整社會(huì)總需求還可以調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，貨幣供給對(duì)股票指數(shù)具有什么樣的影響以及反向的作用，一直是政府和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究者面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)。

2理論分析

股市價(jià)格波動(dòng)改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，從而對(duì)貨幣供應(yīng)帶來沖擊，能夠推動(dòng)貨幣供應(yīng)的存量和結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)變化。貨幣學(xué)派的創(chuàng)始人弗里德曼認(rèn)為，在影響股市價(jià)格和貨幣供求的其他因素不變的條件下，股市價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在四種效應(yīng)上：（1）財(cái)富效應(yīng)。弗里德曼的貨幣理論認(rèn)為，財(cái)富、收入與貨幣/收入的比率變動(dòng)往往是一致的，前者的增高往往反映為后者的比率增高;（2）交易效應(yīng)。一般來說，股價(jià)波動(dòng)往往會(huì)相應(yīng)引致股市交易量的變化，使人們的交易性貨幣需求也隨著變化;（3）資產(chǎn)組合效應(yīng)。股價(jià)上升使人們的資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)性較大的資產(chǎn)比例增大，在風(fēng)險(xiǎn)偏好程度一定的情況下，人們將重新調(diào)整資產(chǎn)組合，增加風(fēng)險(xiǎn)性較小的短期債券、貨幣等資產(chǎn)的比重，從而使貨幣需求變大;（4）替代效應(yīng)。股市價(jià)格上漲使投資股票的邊際收益相對(duì)增加，從而使人們寧愿減少貨幣持有而投資股市，主要會(huì)對(duì)廣義貨幣產(chǎn)生替代作用，從而降低人們對(duì)貨幣的需求。在股市價(jià)格波動(dòng)影響貨幣供求的上述四種效應(yīng)中，財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)具有正向影響，而替代效應(yīng)則具有負(fù)向影響。因此股票市場價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)的沖擊在理論上則是不確定的。

而利率對(duì)股票價(jià)格的影響是通過以下幾方面途徑實(shí)現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化，因?yàn)楦鞣N投資工具對(duì)利率的反應(yīng)是有差異的。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本會(huì)相應(yīng)提高，這會(huì)影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，進(jìn)而會(huì)公司利潤產(chǎn)生連鎖作用從而影響到股票價(jià)格。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)使靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。

3實(shí)證檢驗(yàn)

3.1變量選取與數(shù)據(jù)來源

為了研究我國貨幣供給與股票價(jià)格的關(guān)系，構(gòu)造包括貨幣供給與股價(jià)指數(shù)的內(nèi)生變量的系統(tǒng)來進(jìn)行實(shí)證分析。我國貨幣供給流動(dòng)性強(qiáng)弱劃分為M0、M1、M2這二個(gè)層次，在筆者之前的研究中，實(shí)證得出貨幣供給M1與股票價(jià)格的關(guān)系最為密切，因此本文選用M1作為我國貨幣供給的度量變量。在利率的選擇上，本文選用市場化程度最高的Shibor（上海銀行間拆放利率）來度量。在股價(jià)指數(shù)變量的選擇上，一方面由于我國滬深兩市在一定程度上具有較高的相關(guān)性，另一方面滬市市值占滬深兩市總市值比例較高，而且大盤股大多是在滬市中，因而選擇滬市中的股價(jià)指數(shù)比較具有代表性。綜合上述，本文選擇2006年10月至2017年11月的我國貨幣供給M1、一周Shibor作為利率指標(biāo)、上證綜指SP的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫和上海銀行間同業(yè)拆放利率官方網(wǎng)站，使用的分析軟件為stata和Eviews8.0。

3.2平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文在實(shí)證研究中，將上證綜指與貨幣供給M1、利率R變量取自然對(duì)數(shù)，分別記為：LNSP、LNMl、LNR;再對(duì)自然對(duì)數(shù)變量進(jìn)行一階差分后記為：DSP、DM1、DR。本文利用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)上述變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從結(jié)果中可以看出，在5%顯著性水平下，自然對(duì)數(shù)變量序列LNSP、LNM1、LNR都是非平穩(wěn)的，其一階差分變量DSP、DMl、DR是平穩(wěn)性時(shí)間序列，即LNSP、LNMl、LNR都是一階單整的。

3.3協(xié)整檢驗(yàn)

Engel和Granger的協(xié)整理論認(rèn)為，兩個(gè)或兩個(gè)以上的非平穩(wěn)時(shí)間序列的線性組合可能是平穩(wěn)的。如果存在這種線性組合，就稱這些時(shí)間序列存在協(xié)整關(guān)系或長期均衡關(guān)系。由以上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，LNMl、LNR、LNSP都是一階單整，它們之間可能存在長期均衡關(guān)系。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)變量LNMl、LNR、LNSP做出檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

由上圖可知，在5%的顯著水平上，跡檢驗(yàn)表明LNMl、LNR、LNSP存在協(xié)整關(guān)系，各變量之間存在長期均衡關(guān)系，本文為了不改變變量的經(jīng)濟(jì)意義，依舊采用平穩(wěn)的時(shí)間序列DSP、DMl、DR（經(jīng)濟(jì)變量的增長率）來進(jìn)行VAR模型分析。

3.4 VAR模型的構(gòu)建

滯后階數(shù)的選擇：本文采用平穩(wěn)的時(shí)間序列DSP、DMl、DR來構(gòu)建VAR模型，首先進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇，根據(jù)各準(zhǔn)則的結(jié)果綜合考慮，可以確定此模型的最佳滯后階數(shù)為2，因此建立VAR（2）模型。并對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)方程的全部根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，滿足平穩(wěn)性假設(shè)。

3.5 Granger因果檢驗(yàn)

分析我國貨幣政策與股票價(jià)格的關(guān)系，首先要對(duì)貨幣供給M1、市場利率R與股票價(jià)格變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，來發(fā)現(xiàn)他們之間的因果關(guān)系。在貨幣供給（DMl）、市場利率）（R）與股票價(jià)格指數(shù)（DSP）的VAR模型的基礎(chǔ)上，對(duì)貨幣供給變量與股票價(jià)格指數(shù)進(jìn)行基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

從上表的結(jié)果中可以看出：貨幣供給和市場利率不是股票價(jià)格指數(shù)的Granger原因;在1%的顯著水平下，股票價(jià)格指數(shù)是狹義貨幣供給量M1變動(dòng)的Granger原因，而不是市場利率的Granger原因。

4結(jié)論

（1）從上述實(shí)證結(jié)論來看，在進(jìn)行ADF檢驗(yàn)時(shí)，上述數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，不能進(jìn)行多元回歸，符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件，應(yīng)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。上證綜合指數(shù)SP與貨幣供給量M1、市場利率R之間存在協(xié)整關(guān)系，可知我國貨幣供給、市場利率與股票價(jià)格之間存在長期的均衡關(guān)系。

（2）根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)可知，貨幣供給和市場利率不是股票價(jià)格指數(shù)的Granger原因;在1%的顯著水平下，股票價(jià)格指數(shù)是狹義貨幣供給量M1變動(dòng)的Granger原因，而不是市場利率的Granger原因。