強制退市，廢了誰的殼資源？

楊露

注冊制與退市制度，是資本市場有效發揮資源配置的兩大條件。上市公司退市是資本市場優勝劣的基礎運行機制，而注冊制的推行也需要好的退市制度來作為實施保障。

2019年5月10日，深交所已經一口氣暫停了樂視網、*ST凱迪、*ST皇臺等七家公司股票上市。緊接著5月17日，上交所和深交所依法依規，分別對*ST海潤和*ST上普、*ST華澤、*ST眾和四家公司的股票實施終止上市。

四家公司股東總戶數超過40萬，而這些公司存在的問題，“冰凍三尺、非一日之寒”。有的長期經營不振，連續多年虧損，有的財務報表不真實，多次因為信息披露和公司治理存在的問題被予以公開譴責。

魚目混珠不利于整個證券市場的健康發展。近年來，資本市場已經出現多例首單退市，如首單主動退市、首單央企退市、首單重大違法退市等。這些工作表明，上交所已經形成了常態化的退市制度安排和實踐操作，退市工作也已經得到了市場各方充分的理解和支持。

證監會主席易會滿表示，要探索創新退市方式，實現多種形式的退市渠道，對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市、一退到底。

畢竟，退市制度不到位，注冊制也難以到位。

“花樣保殼”

一直以來，退市制度在中國執行得并不徹底。數據顯示，從1990年交易所成立到2018年，28年時間內平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。退市企業數量較少的原因，很重要的一點在于我國證券市場的退市制度不完善。

2001年，A股開始實施退市制度建設，當時的退市標準僅與財務掛鉤，簡單粗暴—“若上市公司連續三年虧損，則暫停上市；若上市公司連續四年虧損，則終止上市。”執行初期，2001年到2007年有42家上市公司退市，但到后來，不少企業通過財務操作、關聯交易等手段，想辦法繞開了退市紅線。

為了保殼，大秀“財務戲法”的企業不少，凈利潤會出現“兩年虧損、一年微利”的循環表現。有研究指出，自2007年年底至2013年年初的五年中，雖然上市公司虧損面一直高達15%以上，卻沒有出現一家A股公司退市的情形。

地方政府與上市公司的關系也很微妙，不愿意割舍上市圈錢的平臺。為了防止企業退市，地方政府會“出手相救”這些上市企業。而“亂補貼”不僅會扭曲上市公司的真實業績，還使得企業本身忽視轉型升級。最終，經營不善最終深陷泥潭的本質問題并未發生任何改變，但這些問題卻給股市以及廣大股民帶來了災難。

退市制度的落實確實是個難題。2012年，證監會在退市標準上加強了財務指標的設定，但退市制度依舊沒有發揮太大作用。2014年當時被稱為“最嚴退市新規”中首次確立了主動退市的途徑和方式，并針對欺詐發行公司、重大信息披露違法公司，明確實施暫停上市、期限內實施終止上市新規。但也依舊沒有改變退市難的狀況。

因為，上市公司的“殼”本身是具有價值的，可供急需上市的企業“借殼上市”。一邊是市場狀況不佳導致新股發行速度放緩，另一邊是企業上市熱情的持續高漲。當然，經營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有價”時出手殼。所以，花樣“保殼”后便不愁沒有外來資本謀求買殼。

從1990年交易所成立到2018年，28年時間內平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。

退市機制對于中國資本市場的資產定價非常重要，因為殼價值存在的核心原因就是A股還不夠市場化，無論是上市還是退市都很不容易。加上這些年來，退市制度本身存在，但執行層面上困難重重。

所以從這個意義上說，要在具體落實上補短板。2018年11月16日，滬深交易所正式發布了《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，并修訂完善《股票上市規則》《退市公司重新上市實施辦法》等，構建了全新的退市制度體系。

此次退市新規主要是明確了證券重大違法和社會公眾安全重大違法兩類強制退市情形，還對上市公司重大違法強制退市的實施依據、實施標準、實施程序等，以及相關配套機制作出了具體規定。

具體來看，將重大違法退市情形的暫停上市期間，由12個月縮短為6個月。重大違法的公司被暫停上市后，不再考慮公司整改、補償等情況，6個月期滿后將直接予以終止上市，不得恢復上市。此外，除欺詐發行外的其他重大違法退市的公司申請重新上市，時間間隔由1年延長為5年。因欺詐發行而退市的公司不得重新上市，一退到底。

值得注意的是“重新上市”，如果垃圾股能隨意“復活”，退市機制效率也會大幅度下降。二次上市與退市制度二者之間在政策上是連貫的。

上交所指出，退市常態化還意味著，退出主板市場并不代表公司失去了法人主體資格，只是不適宜繼續在主板掛牌上市。公司摘牌后，還可以繼續努力改善經營，恢復造血能力，其股票也可依法依規在全國中小企業股份轉讓系統掛牌交易。

ST了好炒作

每逢當年年度財務報告發布前，A股市場的ST股總會出現各種“奇觀”。比如近期海馬汽車為了盡快實現扭虧，拋售名下401套房產引發了廣泛關注。而這已不是海馬汽車第一次變賣家產。在2019年4月22日，年報巨額虧損的海馬汽車在被實施強制退市風險警告的前一晚就開始“賣房”了。

股民對資金的風險偏好各異，ST板塊被熱炒的邏輯就在于投資者醉心于摘帽復牌會暴漲的“魔幻現實主義”。比如欣泰電氣在啟動退市程序后仍然出現漲停，投資者對交易所多次的風險提醒視若無睹。

有研究指出，在1999年至2009年間，若把ST概念股作為一個獨立的板塊，其整體業績遠遠超過同期藍籌股的業績。如今，退市制度持續發揮效力，上市公司“殼”價值正在逐漸削弱，ST股的存在價值只減不增。

此外值得注意的是，A股是世界上最蔚為壯觀的“散戶市”，散戶投資整體業績較差，交易卻異常活躍。如若產生大規模退市，會對A股這個散戶投資者為主的市場造成較大的沖擊。對此，監管層具有家長心態。

所以在完善退市制度的同時，也必須要健全投資者保護。近期，在嚴格信披等投資者保護措施方面有了很大進步。但也存在諸多不足之處，比如動態監管制度不足，事前預警不足等。

若企業是因經營問題退市，當上市公司已經明確公告后，投資者依然要“火中取栗”的，所帶來的投資損失由投資者自行承擔。但如果是因企業造假欺騙投資者，觸犯相關法律法規而退市，這類嚴重虧損絕不應當由普通投資者及中小投資者來承擔。

像近期備受關注的康美藥業，此前它是中國藥界的明星企業，還有專業的審查機構背書加持。可轉眼間就變成了黑天鵝，普通的投資者難以對其違法違規活動進行識別。這種情況下，必須要給予受害的投資者以充分的補償，才能維護投資者的信心。

對于近期四家公司存在的退市風險問題，交易所已多次督促公司充分向市場和投資者做出風險揭示。例如，自其被實施退市風險警示以來，*ST海潤和*ST上普分別累計發布了近十次風險提示公告。同時，交易所還要求兩家公司充分回應投資者關心的問題，積極制定維護投資者尤其是中小投資者利益的措施。

其中，退市整理期是為退市公司投資者提供必要交易機會所作出的交易安排。*ST華澤、*ST眾和股票將自2019年5月27日起進入退市整理期，交易期限為30個交易日，證券簡稱將分別變更為“華澤退”“眾和退”，股票價格的日漲跌幅限制為10%。

科創板更嚴

如今，作為科技創新型企業對接資本發展的專屬市場，科創板從另一個渠道給予了退市制度更多的期待，有機會在這里實現“去弱留強”。

科創板被稱作“中國版的納斯達克”。從退市方面來看，納斯達克市場自2006年以來，“新上市”及“退市”公司數量維持相對均衡狀態，企業總數穩定在3000家左右。在有些年份里，退市企業的數量甚至超過了上市企業數量。

科創板的退市部分，現在看起來應該是中國資本市場最為嚴格的退市制度。一方面，退市標準多樣化，涉及重大違法指標、交易類指標、財務類指標、規范類指標。其中，觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍觸及即退市，主業長期不振也是風險點。這就直接堵死了公司保殼續命的各種操作。

納斯達克市場自2006年以來，“新上市”及“退市”公司數量維持相對均衡狀態，企業總數穩定在3000家左右。在有些年份里，退市企業的數量甚至超過了上市企業數量。

另一方面，科創板取消了暫停上市、恢復上市，且不再設置重新上市環節。已退市企業如果符合科創板上市條件的，可以按照股票發行上市注冊程序和要求提出申請、接受審核，但因重大違法強制退市的，不得提出新的發行上市申請，永久退出市場。

不像主板具有緩沖的時間，科創板在從嚴退市制度下，退市不會“一拖再拖”。嚴格限制通過并購重組“炒殼”“賣殼”，也使得殼的價值被弱化。

為了確保退市制度的實施，實現有進有出的循環。《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》明確設置了個人投資者門檻，申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣 50 萬元。

證監會副主席閻慶民曾表示，50萬元的門檻至少可以攔住一半甚至接近80%的散戶投資者，確保進入市場進行交易的投資者具備一定的資本實力和風險承受力，在這樣一個板塊中對退市制度進行合理的探索，不失為一種可行的方法。

長期來看，科創板及注冊制成功后，主板肯定會跟進存量改革。2019年5月11日，易會滿出席中國上市公司協會2019年年會時，首次談到了對退市制度改革的看法，“要探索創新退市方式，實現多種形式的退市渠道。對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市，一退到底，促進‘僵尸企業‘空殼公司及時出清。”

不過從歷史經驗來看，證券市場的新政都會在操作層面看到意想不到的結果。目前的退市類型的覆蓋已較為豐富，還應聚焦在執行指標細化上。比如如何界定“重大違法”的“重大”標準，以及如何具體認定“僵尸企業”“空殼公司”這類企業。地方政府想方設法挽救退市企業又應該如何處理，都是亟待解決的問題。

未來，只有退市制度與注冊制形成有效正循環，才能讓垃圾股的殼資源變得分文不值。而制度改革最終希望推動的是，形成優勝劣汰的市場生態，維護證券市場健康發展。