招商銀行股份有限公司A股(600036)股票估值研究

段龍志

【摘要】近些年，隨著世界金融一體化的進(jìn)程不斷推進(jìn)，金融業(yè)的高速發(fā)展，中外資銀行競爭也愈加激烈，商業(yè)銀行間的合并、收購、資產(chǎn)重整等資本運作越來越普遍，這使得價值評估在銀行業(yè)間，特別是在商業(yè)銀行間資本運作中的作用日趨重要。不僅如此，在金融市場中的投資者、管理者、決策方也需要對投資對象的價值進(jìn)行評估。因此，本文以商業(yè)銀行中的招商銀行股份有限公司作為研究對象，對其股票進(jìn)行估值。

【關(guān)鍵詞】金融;估值;招商銀行

一、股票估值方法介紹

公司股票估值的目的是分析和衡量公司的公平市場價值，以幫助投資人和管理者改善決策。在西方近200年的證券市場發(fā)展歷史中，西方學(xué)界和投資界已經(jīng)發(fā)明了許多股票估值理論和方法，估值理論的研究框架和體系已經(jīng)相對比較完備，這些理論和模型大致可分為兩類：一類是相對估值方法，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法：另一類是絕對估值方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。

（一）相對估值法

相對估值法是以交易活躍的同類公司股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)估計被評估公司的價值。將被評估公司和同行業(yè)中其他上市公司進(jìn)行比較時，通?？煞治鱿率鲐攧?wù)指標(biāo)：銷售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、年銷售收入的增長率等。

（二）絕對估值法

絕對估值是通過對上市公司歷史及當(dāng)前的基本面的分析和對未來反映公司經(jīng)營狀況的財務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測，來獲得上市公司股票的內(nèi)在價值。絕對估值的方法分為兩種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型：另一種是B-S期權(quán)定價模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型目前使用最多的是股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）。主要采用了收入的資本化定價方法，通過預(yù)測公司未來的股利或者未來的自由現(xiàn)金流，然后將其折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價值。而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，最廣泛應(yīng)用的就是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型。

1.股利折現(xiàn)模型（DDM）

1938年由威廉姆斯提出了股票的內(nèi)在價值不是其市場價格而是股票本身的價值。假設(shè)投資者永久性的持有該股票，則內(nèi)在價值可以用股票每年的股利的貼現(xiàn)值之和來表示。即：股票的內(nèi)在價值的評價方法就是股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model），簡稱DDM。

式中：Pn：股票的內(nèi)在價值;Dt：第t期的股利;r：投資者要求的貼現(xiàn)率。

不同股利增長率（g）的假定派生出不同類型的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

第一種，零增長模型。在這種情況下，公司每年發(fā)放的股利是固定的，增長率為零，即：Po=D/r

第二種，不變增長模型。公式為：

第三種，可變增長模型。即公司的股利增長率可變，股票內(nèi)在價值可以表示為：

2.自由現(xiàn)金流模型

自由現(xiàn)金流量是指公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除對庫存商品、再投資所需資金和稅金以外的部分，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以分為公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。但實際上，二者在原理及模型上與股利貼現(xiàn)模型一致，只在貼現(xiàn)因子和貼現(xiàn)率上存在區(qū)別。在實務(wù)中，由于股權(quán)自由現(xiàn)金流對于具有較高財務(wù)杠桿比率或者財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司來說，計算的現(xiàn)金流可能為負(fù)數(shù)或計算困難，因此本文主要介紹公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。

公司從成長期逐漸進(jìn)入成熟期后，將達(dá)到一個穩(wěn)定增長的狀態(tài)，此時公司的價值可以表現(xiàn)為：

式中：V：公司總價值;FCFFt：第t年的公司自由現(xiàn)金流：WACC：加權(quán)平均資本成本;gn：公司自由現(xiàn)金流的增長率。

二、招商銀行簡介

招商銀行股份有限公司成立于1987年，其總部位于中國深圳，是一家在中國具有一定規(guī)模和實力的全國性商業(yè)銀行。2002年4月9日，招商銀行A股在上海證券交易所掛牌上市。2006年9月22日，招商銀行在香港聯(lián)合交易所上市。

經(jīng)過30多年的發(fā)展，招商銀行已發(fā)展成為如今資本凈額57.460.9億元人民幣、機(jī)構(gòu)網(wǎng)點1800余家、員工7萬余人的中國內(nèi)地市值第五大商業(yè)銀行。招商銀行已漸形成了自己的經(jīng)營特色和優(yōu)勢，獲得了國內(nèi)外媒體和社會公眾的廣泛認(rèn)可。在英國《銀行家》“2018年全球銀行1000強(qiáng)”榜單中，按一級資本排名，招商銀行位居第20位，成為國內(nèi)首家進(jìn)入全球20強(qiáng)的股份制商業(yè)銀行。近年來，招商銀行連續(xù)被境內(nèi)外媒體授予“中國本土最佳商業(yè)銀行”、“中國最受尊敬企業(yè)”、“中國十佳上市公司”等多項殊榮。

三、估值方法選取

在對招商銀行股票估值模型的選取，主要從兩方面的原因考慮：一方面，通過觀察和分析近幾年招商銀行的股利發(fā)放情況，可以看出招商銀行具有相對穩(wěn)定的股利政策。根據(jù)招商銀行官網(wǎng)發(fā)布的近5年年報數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金分紅比例一直穩(wěn)定在30%左右。另一個方面，如今我國資本市場的發(fā)展較為穩(wěn)定，有效性大大增加，在對商業(yè)銀行的資本充足率進(jìn)行監(jiān)管的方面制定了較為嚴(yán)格的制度，保障了我國商業(yè)銀行的穩(wěn)定性?；谏鲜龈鞣矫娴姆治隹芍?，招商銀行滿足了股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法所需要遵循的前提條件，同時股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法本身又具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性和一定的優(yōu)勢，所以本文選擇股利折現(xiàn)模型對招商銀行進(jìn)行股票估值。

四、股利貼現(xiàn)模型對招商銀行估值

（一）折現(xiàn)率R的確定

對招商銀行銀行測算其貼現(xiàn)率時，采用CAPM模型進(jìn)行計算。折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，其計算公式為：

式中：Rs為貼現(xiàn)率（股權(quán)投資的資金成本）;Rf為無風(fēng)險報酬率;Rm為市場投資組合的期望收益率;（Rm-Rf）為市場風(fēng)險溢價：β為市場風(fēng)險系數(shù)。

貼現(xiàn)率對企業(yè)價值評估起到了至關(guān)重要的影響，為了保證貼現(xiàn)率計算結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對于CAPM模型中相關(guān)參數(shù)的選取進(jìn)行了綜合性的分析與采集。無風(fēng)險利率擬采用我國最近10年期國債的基準(zhǔn)收益率來表示，原因是10年期國債的利率調(diào)整趨于穩(wěn)定，就我國當(dāng)前的金融環(huán)境來說10年期國債的相關(guān)風(fēng)險極低，最為適合被用作價值評估過程中的無風(fēng)險利率參數(shù)。截止至2018年12月21日，10年期國債基準(zhǔn)收益率的數(shù)值是3.31%。

股權(quán)市場的平均收益率擬采用從2005年截止至2018年12月21日共14年問的上證綜合指數(shù)的復(fù)合增長率6.62%作為市場投資組合的期望收益率，上證綜指中統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是由詳細(xì)的金融市場財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計計算得出的，具有很高的權(quán)威性與準(zhǔn)確性，所以可以直接采納并作為參數(shù)運用。

風(fēng)險系數(shù)指通過具體的數(shù)值反應(yīng)企業(yè)的風(fēng)險程度，由Wind資訊數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計得出，招商銀行的風(fēng)險系數(shù)數(shù)值1.0513。

結(jié)合上述選取的各項數(shù)據(jù)，通過運用CAPM模型中定義的計算公式進(jìn)行計算，即可計算出招商銀行的貼現(xiàn)率為6.79%。

（二）增長率g的確定

根據(jù)DDM模型可知，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力假設(shè)為將永續(xù)的以g為增長率持續(xù)下去。增長率是需要通過綜合考慮國家宏觀政策、企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)歷史增長率的變化趨勢等相關(guān)因素進(jìn)行合理的假設(shè)得出。因此，在為招商銀行的增長率進(jìn)行假設(shè)的過程中，擬選取對招商銀行凈利潤復(fù)合增長率的5年股利復(fù)合增長率5.92%來作為其首階段的凈利潤增長率g1。對于第二階段永續(xù)期的增長率，根據(jù)招商銀行往年增長率及其發(fā)展趨勢進(jìn)行假設(shè)，將其永續(xù)增長率g2設(shè)定為3.5%。

（三）估值過程

1.首階段分紅現(xiàn)值

商業(yè)銀行首階段分紅現(xiàn)值的計算需要大量的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，根據(jù)招商銀行從2013年到2017年分配的股利，結(jié)合之前根據(jù)CAPM模型計算出的貼現(xiàn)率，套用DDM模型中的計算公式，對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計計算即可得出招商銀行的首階段分紅現(xiàn)值。具體數(shù)據(jù)詳見表2。

2.永續(xù)期分紅現(xiàn)值

將假設(shè)的永續(xù)增長率g2為3.5%與貼現(xiàn)率相結(jié)合，套用DDM模型中的計算公式對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計計算，得出招商銀行的永續(xù)期分紅現(xiàn)值。具體數(shù)據(jù)詳見表3。

五、結(jié)論

綜上所述，本文通過對招商銀行進(jìn)行價值評估，并根據(jù)評估所得出的股票價格與當(dāng)前股票市場實時反饋的股票價格進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國股票市場對招商銀行的價值期望低于價值評估所顯示的數(shù)值，即招商銀行仍具有很多的價值并未被社會與市場所發(fā)現(xiàn)。也就是說，對于招商銀行來說，其市場價值目前仍然存在著被低估的這一現(xiàn)象。