我國REITS融資風險因素分析

張珈榕 郭麗華

摘 要：REITS作為一種兼具證券資本增值屬性與穩定分紅付息屬性的特定資產配置類別，其投資價值是由底層資產的盈利能力、價值體系、資本市場波動等決定的，境內的REITS由于其自身特點與復雜性，發起機構的主體資信、交易與產品設計等因素會影響證券本息的實現，這些不確定因素共同構成了REITS融資風險。

關鍵詞：REITS;風險因素;復雜性

一、緒論

REITS即房地產投資信托基金，一種新興的房地產融資工具。除了一些不可抗力因素之外，境內REITS投資所涉及的風險主要可以分為：宏觀經濟風險、政治與政策風險、基礎資產與財務風險、發起機構風險、交易與產品設計相關風險以及其他風險。境內的REITS由于部分證券具有較強的固定收益特性以及含權特征，因此除關注REITS常規風險以外，還應根據產品具體情況關注其發起機構相關風險，以及交易與產品設計的相關風險。

二、REITS風險種類分析

（一）宏觀經濟風險

宏觀經濟風險又可以分為利潤風險、市場風險。其中利潤風險是國內REITS投資所面臨的重要的風險之一，市場利率會隨著宏觀經濟環境的變化而波動，同時REITS證券價格也會受到利率波動的綜合影響，其主要體現在證券定價、財務壓力和盈利能力等方面。市場風險指商業物業等房地產作為底層資產REITS的盈利能力和價值體系在一定程度上會受到市場供需關系的影響。

（二）政治與政策風險

其中政治風險是REITS在跨國投資時必須考慮的風險，REITS應當選擇政治局面穩定的經濟體進行投資。同時REITS的良好運營也要求其投資物業所處環境具有較高的經濟發展水平和完善的產權制度。房地產政策風險是影響房地產板塊業績表現的重要因素，它關系到一個國家和地區經濟發展的重要支柱行業，其發展通常受到政府的高度重視。它面臨的政策風險包括底層物業所在地政府出臺的涉及傳統房地產行業的政策所帶來的延伸發展，也包括上市所在地政府對于REITS的架構、財務杠桿、稅收待遇等方面的政策所帶來的直接影響。

（三）基礎資產與財務風險

基礎資產與財務風險又主要分為產權與法規風險、財務風險、現金流與估值風險等?；A資產所囊括的底層物業是REITS價值的基礎與經營現金流（FFO）的來源，其運行穩定性及盈利表現直接決定了REITS的業績與競爭力，是影響REITS投資最重要的風險因素。關于產權與法規風險，無論是在境外REITS還是境內REITS，其都是REITS對所投資資產行使所有權或抵押權等物權的基礎。為了有效的提高證券分紅水平，國內REITS引入了允許范圍內的財務杠桿準則。與一般公司金融相同，REITS的財務杠桿也是一把雙刃劍，但必須嚴格按照慣例資產負債比例，使其保持在一個合理的范圍之內，對利率的走勢和債務期安排進行精準把握，反之會導致流動性破產或者清算。

（四）發起機構風險

REITS從發起機構資產轉出至機構收購底層物業資產后，實現了與發起機構資產轉出的隔離。但在實際操作過程中，特別是國內的REITS，由于發起機構通常可以對基礎資產實施一定的控制與管理，同時發起機構也可能是REITS的重要投資或基石投資者，所以如果出現財務危機或者經營失敗，就可能對REITS經營造成或多或少的影響和損失。發起機構的風險主要體現在發起機構自身的財務風險。一旦自身出現財務危機，或者喪失持續經營能力和再融資能力，就會對REITS資產支持證券的按期足額兌付造成不利影響。

（五）交易與產品設計相關風險

交易環節風險分析的核心在于判斷較為復雜的產權交易流程是否存在法規或者商務領域的不確定性。而產品設計風險分析的核心在于研究整體產品結構及條款的設計，及是否能實現投資者期望。具體包括預計久期、收益保障或者增信程度等方面的效果。另外產品設計風險還包括由于產品設計瑕疵，導致底層物業與項目公司的資金被挪用或者與發起機構混同，致使投資者利益受到損失，這都需要實現收付款賬戶的有效設計、監管等。

（六）其他風險

其他風險主要的是針對境內REITS以資產證券化作為業務通道所引入的。與資產證券化相關的風險相比，它包含了兩種風險：計劃管理人和私募基金管理人風險及再投資風險。日常運作以外，專項計劃管理人和私募基金管理人原則上不會直接影響REITS資產支持證券的運營，但其在很大程度會影響REITS所獲得的底層運營現金流向資產，達到支付預期收益或本金的安全性和及時性的效果。再投資風險是指REITS資產支持證券持有的基礎物業通過處置或者抵押貸款提前償還，從而影響投資者所持有證券的期限和收益，因此這都會導致再投資風險的發生。

結語

無論從REITS創立到運營環節，都會面臨著不可預計的風險，需要科學的理論研究與實踐的支持。結合以上所提及到的REITS諸多風險因素分析，如何進一步推動REITS的健康發展，如何進一步規避和應對這些潛在風險，仍是政府部門、從業人員、投資人和所有參與者需要冷靜思考的問題。目前在國內環境日新月異的情況下，仍然存在著制約REITS發展的諸多因素和風險，從宏觀到微觀，從國外到國內。利用風險管理方法，對REITS在實際操作過程中遇到的風險進行合理的識別、分析、控制和應對，是我們參與人都需要做好的事情。

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