創業板的反彈屬于“記憶牛”，難現四年前的瘋牛

陶丹

領跌A股三年的創業板指數最近兩個月時來運轉，在一月份還小幅收跌的情況下，最近一個半月的時間里奮起直追，截至本周年內最大漲幅已經超過40%，成功超越滬深300、上證50等大盤股指數。雖然大幅反彈之后的點位只有2015年6月的歷史高位一半不到，但這一個多月的急漲已經收復2018年下跌的失地。創業板從領跌到領漲的大逆轉，更喚起不少投資者對上一輪牛市的回憶，當時創業板不僅比上證指數提前半年多見底，最大漲幅5.9倍更遠超上證指數的1.8倍，暴漲10倍以上的個股更比比皆是。如今創業板再度大漲，是不是又一次大牛市的來臨？

筆者認為，創業板近期的反彈屬于“記憶牛”，其中既有持續三年多下跌之后的超跌反彈因素，也有部分主力借助納入MSCI利好進行生產自救的成分，同時還獲得部分上一輪牛市入市的散戶，因為殘留的深刻記憶而捧場支持。但目前市場的格局和未來發展方向和四年前已經截然不同，創業板的“記憶牛”難現四年前的瘋牛，強力反彈之后追高風險不容小覷。

何謂“記憶牛”？筆者把它定義為上一輪牛市的熱門板塊，在接下來的熊市深度調整之后，產生的一輪超跌反彈。而這樣的反彈由于此前熊市的調整幅度較大，相應的反彈幅度也會比較大，甚至會讓投資者產生牛市卷土重來的錯覺。這樣的錯覺，對于上一輪牛市深度參與這一熱門板塊的投資者尤其容易出現，也更容易產生“打折之后再做一把”的沖動。但“記憶牛”的散戶參與者還停留在上一個牛市的余暉中，往往忽視熱門板塊已經是昨日黃花，以往被炒爛的概念難以喚起新資金的青睞，更不會輕易進場去解放一路下跌形成的套牢盤。因此，“記憶牛”在一定時期雖然會有較強的反彈發生，也會讓參與其中的投資者獲利，但這樣的反彈卻很難演變超越上一輪牛市高點的大行情。如果投資者以上一輪牛市的高點來看待，認為大幅反彈之后“還很便宜”，就可能陷入“低價幻覺”的陷阱中，成為波段高點的買單者。

歷史上看，類似的“記憶牛”案例不勝枚舉。如1996-1997年績優股行情的兩桿大旗——四川長虹和深發展（現更名為“平安銀行”），在1999-2001年的新牛市中均未能超越上一輪牛市的高點，四川長虹甚至到了2015年才超過17年前的高位;2000年的網絡科技股，許多當年被熱炒的網絡概念股，如上海梅林、中關村、億安科技（現名神州高鐵）等，也未能在2006-2007年的大牛市超越前一輪高點，有些甚至時至今日都未能突破;2007年牛市末期被大幅炒高的大盤藍籌股，也普遍未能在2015年的牛市超越上一輪高點，上證50ETF基金歷時12年仍未突破當時的高點。在這些“記憶牛”當中，雖然反彈行情也算是氣勢磅礴，但從長期來看仍屬于低位震蕩。只有經過長時間的休整消化上一輪牛市狂炒之后的估值泡沫，才有可能再現輝煌。而這樣的歷程，絕非短短數年能夠完成。

境外股市也不乏“記憶牛”的例子，最典型像美股納斯達克指數，1991年到2000年走出10年10倍的大牛市之后，網絡股泡沫破滅兩年多最大跌幅達78%;此后的5年時間里納斯達克指數走出最大漲幅158%的“記憶牛”，看似漲幅巨大但仍屬于超跌之后的低位反彈，此后在2008年金融海嘯期間又被打回原形，逼近2002年的低點，直到2009年之后才重啟10年長牛至今（見圖1）。以“牛長熊短”著稱的美股，在熱門的網絡股泡沫破滅之后，納斯達克指數都用了將近10年的時間才重啟長牛，可見熱門板塊轟然倒地之后要東山再起的難度有多大。在休整過程中的“記憶牛”，雖然有時反彈幅度和牛市相比并不遜色，但容易出現“基礎不牢”的走勢，往往還有反復考驗底部的動作出現。

圖1 納斯達克指數月線圖

最近創業板指數的強力反彈，很大程度上也帶有“記憶牛”的影子，同樣都是牛市中大漲、領漲，泡沫破裂之后陷入熊市大跌，再出現一波快速的上漲。和所有的“記憶牛”一樣，創業板這波反彈很大程度上是超跌反彈的因素，雖然有少量成分股因為被納入MSCI指數而存在外資配置的因素在，但大量個股的上漲屬于明顯的跟風性質。大漲過后，創業板的平均市盈率從30倍快速上升到43倍，雖然和2015年最高峰的140多倍還有較大差距，但考慮到創業板目前整體缺乏像當時大規模資產注入的空間，以及快速成長的預期，這樣的高出滬深300數倍的估值并不算低。

除了面臨估值的考驗之外，創業板還存在兩大挑戰。首先是科創板的分流效應，無論是A股“喜新厭舊”的炒新習慣，還是科創板更具有科技含量、創新色彩和多出一倍的漲跌幅限制，都更容易吸引風險偏好較高的資金的關注，而這些資金轉戰科創板不可避免會對創業板形成壓力。第二是未來注冊制改革的預期，在科創板的注冊制改革上路之后，未來創業板也有大概率逐步推進注冊制改革，這對創業板中估值泡沫大、基本面平庸、缺乏行業競爭力的公司來說，將面臨被逐步邊緣化的壓力。因此，在集體大漲之后，創業板勢必面臨分化，一些缺乏業績想象空間的公司風險將日益凸顯。

近期，在創業板指數大漲的過程中，創業板ETF基金規模出現大幅縮減，截至3月12日份額為114.45億份，較2018年底減少約40億份;創業板50ETF同期的份額也減少了將近60億份，剩下約147億份。這和去年下跌過程中兩大ETF份額逐步增加形成了鮮明的對比，其中不排除去年逢低增持的機構資金在逢高獲利賣出，值得投資者高度關注。

短期大漲之后，創業板指數來到1800點附近，這一帶正好是最近數年多個重要低點的連線位置，也是成交密集區，解套盤的壓力較重（見圖2）。筆者認為，創業板指數在1800點區域存在多重壓力，過度追高存在風險，未來不排除在反彈結束后再出現一波考驗箱底的動作出現。“記憶牛”雖然美好，但投資者不能一直活在記憶中，創業板四年前瘋牛產生的邏輯已經改變，只有等待注冊制改革完成，經過充分的洗牌讓龍頭企業占據主流，創業板指數的新一輪長牛才會應運而生。

圖2 創業板指數月線圖