A/H股短期仍受壓制但前景可期

余華莘

剛剛過去的這一周，標(biāo)志著自2009年3月9日開始的本輪牛市的10周年。10間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總回報(bào)率為401%（Cagr=11.6% yoy），而自1880年以來的10年年化回報(bào)率為94%。回報(bào)歸因分析顯示， 盈利增長(zhǎng)占指數(shù)回報(bào)的73%，而指數(shù)變化的19%源于市盈率擴(kuò)張。

另外，A股周期天王周金濤和全球?qū)_基金之王橋水Dalio都各自基于自己的分析框架和邏輯指出，2019年是個(gè)新周期的轉(zhuǎn)折之年。下面，筆者就股市和其他大類資產(chǎn)在2019年年初的表現(xiàn)和未來走勢(shì)，做個(gè)回顧和展望。

全球股市普漲難改機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎態(tài)度

2019年的前兩個(gè)月的時(shí)間里，全球股市從“平安夜屠殺”的低位反彈約15%，市值規(guī)模增加了9萬億美元，其中標(biāo)普500、泛歐Stoxx 600、日經(jīng)225、恒生指數(shù)等全球主要股指漲幅均為兩位數(shù)。

A股方面，2月25日A股兩市行情猛然爆發(fā)，“牛氣沖天”，新增投資者人數(shù)也隨之大幅增長(zhǎng)。美股方面，Bloomberg統(tǒng)計(jì)的“市場(chǎng)寬度”（某一時(shí)期價(jià)格上升的股票與下跌的股票之比）觸及歷史新高，而且包含了紐交所上市企業(yè)和標(biāo)普500成分股等多種衡量指標(biāo)。

不過，盡管2019年全球股市上漲，BAML對(duì)全球主要基金經(jīng)理的最新問卷調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)投資者卻繼續(xù)轉(zhuǎn)向現(xiàn)金，凈配置比創(chuàng)2009年金融危機(jī)結(jié)束以來最高。共同基金對(duì)美國(guó)股市的配置比重降至9個(gè)月來最低，為減持3%。

同時(shí)，隨著股市的上漲，波動(dòng)性指數(shù)VIX（恐慌指數(shù)）已經(jīng)大幅下跌。由于流動(dòng)性減弱是波動(dòng)性升級(jí)的持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)因素，高盛的衍生品策略報(bào)告認(rèn)為VIX的價(jià)值很高，或者說波動(dòng)性市場(chǎng)預(yù)測(cè)來年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)看起來會(huì)更好。

估值方面，MXWO全球指數(shù)的12MFW市盈為17.2倍，低于十年平均值18.5倍。更重要的是，衰退的經(jīng)典指標(biāo)，如國(guó)債收益率曲線，尚未出現(xiàn)警告信號(hào)。目前10年期美國(guó)國(guó)債的收益率暫時(shí)維持在2.6%～2.8%區(qū)間內(nèi)。筆者認(rèn)為，由于美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度變得溫和，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的總體環(huán)境實(shí)際上已經(jīng)放松，主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)正在考慮海外風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然也不排除今年晚些時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)額外加息的可能性。但顯然，現(xiàn)在關(guān)鍵是保持市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定性并保持收益率曲線的形狀。如果美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)持續(xù)的反轉(zhuǎn)，它可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。總的來說，目前的股市風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡仍然隨著債券收益率曲線而轉(zhuǎn)移。

盈利方面，98%標(biāo)普500指數(shù)成份公司已經(jīng)公布了2018年第四季度財(cái)報(bào)。總體盈利維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但增速下行趨勢(shì)確立。另外，從公司發(fā)布的2019年第一季度盈利指引來看，73家標(biāo)普500成份公司發(fā)布了負(fù)面EPS指引，僅有26家公司發(fā)布了正面EPS指引。究其原因，2018年標(biāo)普500指數(shù)的盈利維持較快增長(zhǎng)，在很大程度仍是依賴巨額回購(gòu)。未來，隨著減稅效應(yīng)消失，回購(gòu)對(duì)增厚盈利的效應(yīng)預(yù)計(jì)也將持續(xù)減弱。對(duì)于2019年度，由于受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和貿(mào)易環(huán)境影響，華爾街分析師們對(duì)標(biāo)普500EPS的預(yù)期下調(diào)幅度約6.5%。這是繼2016年第二季度以來的最大下調(diào)。換句話說，短期內(nèi)市場(chǎng)可能會(huì)面臨更多的盈利失望。目前，新興市場(chǎng)（EM）的利潤(rùn)擴(kuò)張率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)（DM）一致，大多數(shù)券商策略師對(duì)今年新興市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)的盈利預(yù)測(cè)為5%～6%。如果中美貿(mào)易糾紛能夠盡快休戰(zhàn)，那么這個(gè)盈利預(yù)測(cè)數(shù)字有望上升至高單位數(shù)水平。

另外，在去年年底的時(shí)候，許多投資者擔(dān)心中央銀行與金融市場(chǎng)的步調(diào)和信號(hào)“失調(diào)”，政策制定者在波動(dòng)加劇和資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)不會(huì)提供足夠的政策寬松。但在閱讀美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)報(bào)告后，筆者判斷是，央行官員仍然關(guān)心金融狀況，但政策制定者應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的障礙現(xiàn)在比前幾年更高。經(jīng)驗(yàn)分析表明，金融狀況指數(shù)通常會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)2-3個(gè)季度。盡管目前的金融狀況已經(jīng)收緊且接近2016年的水平，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于比2015、2016年更好的狀態(tài)。因此，目前美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的金融狀況尚未緊張到足以結(jié)束近年來從極度寬松的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)全球貨幣政策正常化的進(jìn)程，即全球債券收益率尚未達(dá)到這個(gè)周期的峰值。

全球市場(chǎng)的催化劑來自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

眼下，全球貿(mào)易局勢(shì)依然十分動(dòng)蕩。不過，對(duì)于新興市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)，一個(gè)關(guān)鍵變量仍然是中國(guó)。2018年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)期。展望2019年，國(guó)內(nèi)外挑戰(zhàn)可能持續(xù)存在。但是，中國(guó)政府將采取更多政策來支持國(guó)內(nèi)需求，特別是通過減稅來緩解對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。3月7日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示，2019年預(yù)計(jì)減稅降費(fèi)2萬億，遠(yuǎn)超以往任何一年。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦有望緩和。

此外，中國(guó)政府始終關(guān)注通過限制失業(yè)率的周期性增長(zhǎng)來維持國(guó)內(nèi)穩(wěn)定。筆者判斷，如果名義GDP增長(zhǎng)回落到7.5%以下，中國(guó)政府可能會(huì)在2019年再次被迫采取行動(dòng)，特別是在今年上半年宣布某種形式的刺激措施，以幫助抵銷這種增長(zhǎng)下滑。這顯然將有助于提振全球投資者信心，特別是如果它伴隨著與美國(guó)的新貿(mào)易協(xié)議。不過，中國(guó)政策制定者現(xiàn)在面臨更大的刺激壓力，但現(xiàn)有工具比2015、2016年度更為有限。

因此，盡管市場(chǎng)可能會(huì)在2019年中期才看見中國(guó)政策刺激措施的觸發(fā)因素，但刺激措施的規(guī)模將無疑超過2015、2016年度的情況，這將有助于穩(wěn)定全球增長(zhǎng)預(yù)期，但可能仍然不足以對(duì)全球大宗商品價(jià)格或新興市場(chǎng)出口產(chǎn)生重大推動(dòng)作用，而這些出口嚴(yán)重依賴中國(guó)。

短期內(nèi)需要重點(diǎn)跟蹤的高頻指標(biāo)是M1的拐點(diǎn)。M1拐點(diǎn)是從金融底到經(jīng)濟(jì)底傳導(dǎo)的核心樞紐。具體來說，一個(gè)有效的寬信用周期傳導(dǎo)路徑為短期貸款拐點(diǎn)中長(zhǎng)期貸款/M1拐點(diǎn)-企業(yè)盈利拐點(diǎn)，但是企業(yè)和居民中長(zhǎng)期融資趨勢(shì)不能走弱，因?yàn)檫@是M1拐點(diǎn)的重要保障。當(dāng)前企業(yè)短期融資恢復(fù)已持續(xù)3個(gè)月，企業(yè)中長(zhǎng)期融資拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。下一步，市場(chǎng)可以觀察企業(yè)中長(zhǎng)期融資和M1的雙拐點(diǎn)，一旦確認(rèn)，則在融資趨勢(shì)不逆轉(zhuǎn)的前提下，可靜待PMI、PPI、企業(yè)盈利拐點(diǎn)的依次顯現(xiàn)。此后寬信用最終成果落地，從社融底到經(jīng)濟(jì)底的路徑走完。

因此，就全球股市展望，基于歐美日央行的邊際寬松、中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步落實(shí)和中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和的三大判斷，筆者認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將在年中穩(wěn)定，且貨幣政策總體將保持寬松（即使美聯(lián)儲(chǔ)提高利率的幅度超過市場(chǎng)目前的折扣幅度）。負(fù)面因素是，商業(yè)周期顯然被拉得越來越長(zhǎng)（特別是在美國(guó)），并且全球股票估值雖然比幾個(gè)月前便宜得多，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去的市場(chǎng)價(jià)格底部。

綜上所述，筆者看好美國(guó)股市而不是其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)，看好發(fā)達(dá)市場(chǎng)而不是新興市場(chǎng)。不過，美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于焦點(diǎn)的切換，即流動(dòng)性的釋放被基本面下行壓力消解，抑或基本面的相對(duì)積極信號(hào)動(dòng)搖了貨幣政策放松的必要性。另外，目前在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁足以使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的環(huán)境下，美國(guó)國(guó)債收益率可能會(huì)上升。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行將為新興市場(chǎng)提供相對(duì)寬松的外部環(huán)境。對(duì)中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)甚至回升或使中美經(jīng)濟(jì)周期分化，有可能帶來中美股市分化。具體來看，盡管經(jīng)歷了艱難的2018年，A股和H股在未來幾個(gè)月內(nèi)仍然將受制于內(nèi)外條件，如信貸數(shù)據(jù)、減稅措施、就業(yè)數(shù)據(jù)、供給側(cè)和國(guó)有企業(yè)改革等，但前景可期。

（本文作者為注冊(cè)金融分析師，資深對(duì)沖基金經(jīng)理。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在公司無關(guān)。）