竣工逐步回升 家裝建材龍頭迎修復行情

葉文輝

節后上漲行情中，家裝建材板塊普遍出現了滯漲情形，目前大多數龍頭公司的估值仍在20倍的水平，側面反映出市場對地產周期的悲觀預期。

但從投資角度講，家裝建材板塊龍頭公司的前景還是樂觀的，主要基于兩點：一方面，今年地產竣工數據預計將逐漸回升，有望推動作為地產后周期的家裝建材板塊整體業績和估值的回升;另一方面，即便地產整個產業鏈增速中樞下臺階，憑借家裝建材當前“大行業、小公司”的行業特征，市場份額提升邏輯也將助力龍頭公司穿越周期。

竣工回升推動家裝建材行情

過去兩年，房地產竣工面積與新開工面積、銷售面積之間始終存在缺口且逐步擴大，筆者認為，這是地產調控大背景下，開發商融資難度不斷增加導致的結果。然而，即便地產商放慢施工進度，也仍需按照合同約定如期交房，因此地產竣工與新開工、銷售之間的長期背離會在某個時間點得到逆轉。

考慮到竣工通常滯后新開工1～2年時間，市場普遍預期前兩年地產牛市銷售的期房，將陸續于今年迎來合同約定的交房期，屆時有望收窄“新開工-竣工”缺口，推動竣工面積增速的企穩回升。例如2018年12月全國房地產開發數據披露后，出現了單月竣工面積同比增長5.76%的情形，是2018年以來單月增速的首次回正，竣工回升的苗頭初顯。

盡管最新披露的數據不盡人意，但筆者結合近期調研判斷，竣工回升的趨勢并未被破壞。最新數據顯示，今年前兩月竣工面積為1.25萬平方米，同比下降11.9%，降幅擴大4.1個百分點。數據看似不及預期，但實際上更可能是淡季數據的擾動，畢竟12月單月竣工的回升數據有著更高的含金量。通常，12月單月竣工面積占全年的比例會接近30%，而今年前兩月的竣工面積甚至不及2018年12月單月的一半。此外值得一提的是，近期寬松的貨幣環境在相當程度上緩解了企業的融資困境，有望推動“兩會”后竣工面積的逐月走高。

無論精裝房還是毛坯房，房屋結構的竣工意味著裝修施工的開始。因此，家裝建材板塊的業績和估值往往與地產竣工面積有較強的相關性，是典型的地產后周期品種。隨著地產新開工與竣工背離的修復，家裝建材行業上市公司將實現收入及盈利的改善，鑒于當前板塊整體估值較低，估值提升將是行情的第二驅動力。

優勝劣汰關注細分領域頭部公司

家裝建材領域的進入門檻普遍較低，家庭手工作坊較為常見，多數子行業存在“大行業、小公司”的特征。雖然大多數裝修材料在房屋投資中的占比都不大，但對人們的長期居住會起到舉足輕重的影響，比如防水沒做好可能導致滲漏、發霉等嚴重影響生活質量的嚴重結果。所以近年來，消費者對建材品質、品牌的要求日益提升。與此同時，隨著政策的不斷規范以及環保治理趨嚴，以及下游房地產行業集中度的提升，中小型建材公司正面臨愈發惡劣的生存環境，家裝建材行業“良幣驅逐劣幣”的時代已逐漸開啟。

從品牌渠道建設、經營效率、資本運作能力以及盈利的穩定性來看，頭部公司的優勢將愈發明顯，各消費建材領域的頭部企業值得重點關注，包括生產防水材料的東方雨虹、瓷磚的帝歐家居、石膏板的北新建材以及塑料管道的中國聯塑。

根據已披露的業績快報，上述公司在2018年仍取得了亮眼的經營業績，主營利潤內生增長普遍在20%以上;另一方面，這幾家公司動態市盈率仍位于20倍左右的水平。后續房地產銷售數據和開工數據的改善，或為上述公司的估值修復提供良好契機。

防水材料：目前行業市場空間突破千億，但即便是國內建筑防水材料公認第一品牌的東方雨虹，2018年收入不過142億。近年來雨虹的產能持續增加，產業布局日趨完善且逐漸向C端靠攏。隨著去年底對組織架構及戰略的調整，新一輪成長周期有望來臨。與此同時，由于公司主營成本與石油化工產品價格顯著正相關且滯后油價1～2個季度，鑒于去年底以來油價大幅下行，接下來的成本壓力或將有所緩解，后續重點關注公司能否通過品類擴張實現跨越式發展。

瓷磚：我國建筑陶瓷行業規模巨大，2018年全行業收入或達4000億。行業龍頭的集中度極低，以東鵬、蒙娜麗莎、歐神諾及悅心健康為代表的CR4占比不過3%。隨著住宅精裝修模式的推廣，瓷磚行業的B端龍頭有望持續放量。帝歐家居原本只是國內亞克力潔具的龍頭，2016年于深交所上市，2018年1月并購歐神諾瓷磚，形成了“潔具+瓷磚”并行的新格局。歐神諾瓷磚定位中高端，工程業務方面已綁定多家地產龍頭客戶，與碧桂園、萬科及恒大一直保持緊密的合作關系;零售業務方面持續下沉渠道，目前正借助原有的帝王渠道滲透至三四線空白區域。

石膏板：當前七成石膏板需求來自于公裝領域，如寫字樓、商場、辦公樓等的吊頂和隔墻，剩余三成為家裝領域，主要是吊頂。考慮到商業地產投資高峰已過，石膏板需求增速受到一定的影響，可以看到市場給予龍頭北新建材的估值也才12倍。行業集中度方面，與其他裝修建材行業相比，龍頭公司已占據了大部分市場，北新建材未來的關注點主要在兩方面：一是海外產能釋放的新需求;二是裝配式建筑能否得到實質性推進，后者或意味著石膏板在家裝隔墻領域出現較大的新增需求。

塑料管道：國內塑料管道主要包括PVC、PE、PP（以PPR為主）三類，占比分別達到50%、30%、10%，三者間有一定的替代性，均廣泛應用于給排水、采暖、電力通信護套管、排污管、燃氣管等。由于PVC管的衛生及安全性不如PE、PPR管，近年來PVC管道占比從80%下降至50%，PPR需求大幅增長。目前，中國聯塑是全國塑料管道領域的龍頭企業，銷量是第二名的4倍。

附表 家裝建材領域龍頭上市公司的業績及估值情況

（文中所提股票僅為舉例，不作為買入推薦）