擇時交易長期難跑贏擇股交易

編者按

截至2月20日，2019年以來滬指上漲10.72%，深指上漲14.23%，滬深300指數(shù)上漲14.66%。習(xí)慣了熊市思維的市場一時都在議論踏空和追高的事情，但長期看，擇時交易難以跑贏擇股和指數(shù)。

A股在開年后的上漲與2018年的單邊下跌形成了鮮明的對比，在2018年，大多數(shù)股票策略的私募只要保持低倉位就能大概率戰(zhàn)勝指數(shù)。甚至市場上還出現(xiàn)了像諾安策略精選、金鷹信息產(chǎn)業(yè)這樣空倉躺贏的基金。根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年的股票策略平均倉位從年初的70%下降到50%，僅僅略高于股災(zāi)時期的水平。從年終數(shù)據(jù)來看，私募股票策略的平均收益率為-16.75%，跌幅低于滬深300指數(shù)的-25.31%，很明顯，低倉位策略是私募跑贏指數(shù)的重要原因之一。2019年的股市在短時間內(nèi)快速上漲反倒讓市場變得不熟悉起來，習(xí)慣了熊市思維的市場一時間都在議論踏空和追高的事情。那么擇時到底能否在長周期內(nèi)有效戰(zhàn)勝市場？

擇時交易的機會成本

在討論擇時交易機會成本之前，我們先以巴菲特和華爾街對沖基金的10年賭約說起。在2018年巴菲特致股東的信中，巴菲特回顧了這起賭約，作為巴菲特的投資對賭對手，Protégé Partners是一家對華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五只“基金中的基金”，并預(yù)計它將超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個對沖基金。從這場賭博的最終結(jié)果來看，10年賭約期間，巴菲特挑選的標(biāo)普500指數(shù)基金獲利達到125.8%，對賭者挑選的五家主動型基金中的基金平均獲利只有36.3%。在2018年的巴菲特致股東信中寫道：“堅持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。”

10年賭約中，不難看出，這些基金配置了低收益率的國債以及通過頻繁擇時交易降低了投資組合的收益率。換個角度來思考。如果想讓一個股證券投資組合達到年化15%以上的收益率，理論上來說這個投資組合的加權(quán)ROE水平要達到15%以上才有可能，而通過擇時交易或者配置低收益品種本質(zhì)上是在失去長期的機會成本。

在A股的實證研究中，筆者剔除了借殼上市的公司，剔除了風(fēng)險警示的公司，選取截至2018年末上市時間超過10年的公司，總市值超過100億的公司，總共得到403個上市公司樣本數(shù)據(jù)（見表）。筆者發(fā)現(xiàn)，所選取的403家上市公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為16.38%，加權(quán)的年化投資收益率為14.35%，相差幅度并不大。

查理·芒格說過一段話：長期來看，投資股票的收益率很難顯著超過對應(yīng)公司的盈利水平。如果一家公司持續(xù)40年資本回報率為6%，你持有40年，那么你的投資收益率與6%不會差別太大，即使你最初是以較大折扣買入的。相反，如果一家企業(yè)在20年或者30年內(nèi)每年獲得18%的資本回報率，即使你花高價買入，你也會最終取得不錯的結(jié)果。

從長期投資的角度來看，一筆投資的長期收益率是多少取決于這家公司長期能夠提供多少凈資產(chǎn)收益率。如果投資人試圖以擇時獲取長期收益率，避免不了在某個時間段持有現(xiàn)金類資產(chǎn)或者債券資產(chǎn)，進而會稀釋整體投資組合的長期收益率，這是擇時策略的弊端。

假設(shè)投資組合中的股票類資產(chǎn)的平均ROE水平是20%，若倉位占比是50%，另外50%的倉位作為現(xiàn)金擇時交易，時間拉得越長，整體的投資組合收益率將會降低到10%。因此，本質(zhì)上來講，投資人選擇擇時交易，意味著選擇失去了獲取更高回報率的機會成本。投資人可以通過擇時交易平滑投資組合的波動，選取現(xiàn)金和債券作為配置，但這種投資方法意味著可能稀釋了投資組合的長期收益率。

長期看擇時交易不如擇股交易和指數(shù)

A股歷來有所謂的“吃飯行情”，即在短時間內(nèi)，指數(shù)會大幅上漲，大多數(shù)時間則會橫盤震蕩或以下跌方式完成，熊長牛短的特征十分明顯。

其實A股的長期回報率并不低，只是收益率分布極不均勻，這對擇時交易提出了相當(dāng)高的要求。以滬深300指數(shù)為例，截至2018年，指數(shù)從2005年的1000點上漲至3010點，共計上漲約3倍，年化收益率為8.16%，長期投資收益率并不低。但從滬深300過往的表現(xiàn)來看，只有在2006、2007以及2014、2015年有一波大牛市，其余時間市場表現(xiàn)乏力，指數(shù)的波動率（年化）達到61.26%。

不少研究認為擇時策略對長期收益貢獻來說明擇時是一個小概率事件。

例如，根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)劉陽和劉強教授（2010）的實證研究來看，長期來看想要通過擇時策略獲得成功較為困難。具體來看，在1992～2010年間，如果錯過漲幅最大的5天、10天和25天，會使得終值分別減少82.2%、91.9%和98.3%，錯過深證市場漲幅最好的5天、10天和25天，會使得終值減少62.3%、80.6%和95.4%。正常情況下，完全的被動投資上證綜指和深證成指可以獲得9.11%和16.88%的平均年收益，而如果沒有抓住收益率最高的25個交易日，那么任何指數(shù)的平均年收益率都為負，也就是說在整個投資期間每年都會虧損;同時，如果能躲過收益率最差的25個交易日，所有指數(shù)投資的年收益率都將至少翻番，甚至達到原收益率的3倍以上。

大多數(shù)投資者都可能高估了自己的擇時能力，希望在股票市場上漲時能跑贏指數(shù)，而在股票市場轉(zhuǎn)熊前離開市場，躲避下跌風(fēng)險。然而根據(jù)實證研究，無論是5天、10天還是25天，在整個交易時間段里都只占極小部分交易時段，但仍然是屬于小概率事件。

想要在如此小概率的事件中進行擇時操作是非常困難的。同時，在實際操作中想要在這么少的交易日里低買高賣，結(jié)果很可能是既沒有追上大漲，也沒能躲過大跌，這或許是大多數(shù)A股投資者虧損的重要原因之一。

因此，較為理性的辦法是長期通過不擇時而擇股的方式進行投資，或?qū)ο嚓P(guān)指數(shù)進行長期被動投資，以獲取長期平均收益率，滬深300指數(shù)的年化收益率至少也有8%左右，這個回報率并不低。最后，不擇時交易的另外一些被忽略的好處是可以降低交易費用并且獲得股票分紅，理論上來說，通過分紅再投資的方式，投資人長期應(yīng)該能獲取高于8%的收益率，而擇時交易不可避免地會站在這兩者的對立面。

（本文作者系弄玉投資總經(jīng)理何上溯）